石大勝華(603026)海外規劃新產能 溶劑龍頭成長空間打開
事件： 公司發布公告，擬在波蘭建設鋰離子電池材料項目，擬與PCCRokita 成立合資公司，公司持股51%，一期擬投資建設2 萬噸/年碳酸乙烯酯（EC）項目，預計投資1.7 億元，建設2 萬噸/年碳酸乙烯酯項目，建設地點為波蘭下西里西亞省的下布熱格，項目建設周期為2 年。 投資要點： 海外規劃鋰離子電池材料新產能，溶劑龍頭成長空間打開。公司擬在波蘭投建2 萬噸碳酸乙烯酯（EC）產能，電解液溶劑是碳酸酯類混合物，EC 是其中提高導電能力的重要組分，約占其成分的20-30%。寧德時代、三星、LG 化學等龍頭電池廠，以及新宙邦、江蘇國泰等龍頭電解液廠商均在波蘭有建廠規劃，此次波蘭溶劑新產能是公司貼近客戶需求的重要布局。目前公司碳酸酯類溶劑產品年產出量約13-14 萬噸，其中電池級產品占40%以上，新產能落地后，公司電池級產品產出能力將增加30-40%。此前市場普遍認為公司產能有限，未來業績彈性主要來自于價，而不是量，成長潛力有限，我們認為公司目前開啟海外產能布局，未來有望在波蘭繼續投建碳酸二甲酯（DMC）等溶劑產能，公司戰略重心明顯向新能源領域傾斜，長期成長空間打開。 未來溶劑將保持供不應求的局面。2018 年溶劑價格達到歷史新高，同時DMC 價格與原材料環氧丙烷呈現趨勢性背離，漲價需求驅動效應明顯，原有供需格局發生根本性變化。 需求端，1）新能源車直接拉動電池級產品需求，預計2019 年國內電池級產品需求約14-15 萬噸（yoy 25-30%）；2）非光氣法聚碳酸酯（PC）合成新產能投放帶動原材料DMC 需求，2018 年利華益維遠10 萬噸PC 產能已經投放，帶動3 萬噸DMC 需求，瀘天化（10萬噸），湖北甘寧（7 萬噸），盛通聚源（13 萬噸）合計30 萬噸PC產能將于近期陸續釋放，預計將拉動9 萬噸DMC 需求；3）DMC 在傳統的涂料、膠黏劑等領域年需求約25 萬噸，2019 年DMC 需求合計約50 萬噸。 供給端，名義產能遠低于實際產能，過去幾年DMC 開工率長期不足50%，即使是在價格、盈利能力創歷史新高的2018 年，實際供給能力仍僅有40 余萬噸，其原因在于部分產能落后，已經處于被淘汰狀態，部分產能由于自身限制，不能滿產。近期泰州靈谷6 萬噸產能將徹底退出， 2019 年新增供給約8.5 萬噸，投產時間及產能爬坡進度具有較大不確定性，預計未來DMC 將持續維持供不應求格局。 溶劑短期價格基本見底，全年價格中樞將提升，電池級、工業級產品價差有望拉大。DMC 價格在去年四季度創歷史新高后環比下行，工業級產品價格下行至5800 元/噸，主要是工業端需求降負荷帶來的季節波動。目前DMC 價格基本見底，考慮到需求釋放節奏，我們認為DMC 價格將穩步攀升，全年價格中樞將同比進一步提升。電池級產品價格目前依然保持在較高水平，DMC 報價9000-10000 元/噸。目前能夠穩定批量產出電池級產品的廠商僅有石大勝華、山東海科等，預計電池級產品到三季度將出現類似去年溶劑難求的局面，需要通過工業級產品進一步提純滿足電池級需求，我們認為電池級、工業級產品價差將進一步拉大，公司電池級產品盈利能力將進一步提升。 股東結構優化，受讓方承諾不減持利于公司股價穩定。1 月10 日，公司發布公告，約定北京哲厚通過協議轉讓方式受讓復星譜潤5.73%股權，以及上海譜潤2.42%股權，合計受讓股權8.15%，受讓價格為20 元/股。1 月28 日股權轉讓已經完成，復星譜潤不再持有公司股份，上海譜潤持有公司股份1.48%，受讓方北京哲厚持有公司股份8.42%，并且承諾36 個月不減持。上海譜潤、復興譜潤為上市前投資方，面臨產品到期減持問題，長期制約公司股價，本次北京哲厚受讓股權，并且承諾不減持有利于穩定公司股價。 盈利預測和投資評級：公司在海外規劃鋰離子電池材料新產能，溶劑龍頭成長空間打開。我們認為未來兩年溶劑將呈現供不應求的格局，短期價格見底，全年價格中樞有望提升，公司盈利能力進一步提升。新能源車、聚碳酸酯合成等領域盡顯成長屬性，公司核心競爭力突出，DMC 有廣闊的市場空間，公司是這一領域的全球龍頭，產能瓶頸即將突破，應該從成長的角度看公司。預計2018-2020 年凈利潤分別為2.3、3.3、4.1 億元，對應的PE 分別為22 倍，15 倍，13 倍，維持"買入"評級。 風險提示：公司DMC 產品漲價不及預期；新能源車需求不及預期；聚碳酸酯進口替代不及預期；原材料成本上漲風險；大盤系統性風險；海外產能進度不及預期；海外政局不穩定的風險。 |
