長(zhǎng)城汽車:2經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn),靜待行業(yè)復(fù)蘇改善盈利 長(zhǎng)城汽車 601633 事件:公司發(fā)布2018年報(bào),全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收992.3億元,同比-1.92%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)52.1億元,同比+3.58%,實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)38.9億元,同比-9.53%。擬每股派發(fā)股利0.29元(含稅),股息率約3.7%。 銷量跑贏乘用車行業(yè),單車收入和單車盈利承壓。長(zhǎng)城18年銷售105萬(wàn)輛,同比-1.6%,好于行業(yè)-4.3%的增速。公司盈利質(zhì)量由于行業(yè)下行有所承壓,通過(guò)讓利維持市占率,18Q4銷量回暖主要受到促銷所致。公司毛利率和凈利率在18Q3出現(xiàn)較大幅度下滑,行業(yè)承壓是主因,另外高端車型WEY占比降低也有拖累。單車收入Q3下降至8.8萬(wàn)元,環(huán)比下降1.5萬(wàn)元,18Q3/Q4的單車扣非歸母利潤(rùn)處在1000元以下,為近年底部,如果考慮到研發(fā)投入資本化比率首次提升至56%,盈利質(zhì)量低于表觀水平。 2018年經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已現(xiàn),新車型有望提振銷量與盈利。18年長(zhǎng)城經(jīng)營(yíng)層面調(diào)整明顯,1)分拆細(xì)分產(chǎn)品事業(yè)部獨(dú)立運(yùn)營(yíng),大單品和平臺(tái)化有望進(jìn)一步降本增效。2)加大營(yíng)銷和研發(fā)改革,推出F系列車型與H系列分拆營(yíng)銷,核心零部件成立四個(gè)公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng),加強(qiáng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。3)加碼新能源補(bǔ)短板,歐拉新車型有望成為新的增長(zhǎng)動(dòng)力。4)資本開支Q4增加至32億,分紅率提升至50%,彰顯公司對(duì)未來(lái)發(fā)展信心。 零售有望于19Q2反轉(zhuǎn),公司盈利質(zhì)量有望改善。中國(guó)乘用車銷量和保有量仍有2倍以上空間,預(yù)計(jì)長(zhǎng)期能維持3%增長(zhǎng)中樞,2018表觀下滑主要受15年購(gòu)置稅退坡的擾動(dòng)和高基數(shù)影響,并非需求不振。我們預(yù)計(jì)乘用車零售全年實(shí)現(xiàn)+6.4%,增速全年呈現(xiàn)前低后高,預(yù)計(jì)零售最快在Q2轉(zhuǎn)正。公司有望率先受益低庫(kù)存,疊加利潤(rùn)率改善形成較優(yōu)的雙擊機(jī)會(huì)。 投資評(píng)級(jí):預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為57.3/63.6/71.2億元,EPS分別為0.63/0.70/0.78元,PE分別為12.4/11.2/10.0倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期;乘用車銷量不及預(yù)期;價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。 華域汽車:扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俸糜谑袌?chǎng)預(yù)期,市場(chǎng)議價(jià)力及優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升下估值中樞上移 華域汽車 600741 事件:公司公布2019年第一季度報(bào)告,實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.71億元,同比下降11.6%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.45億元,同比下降36.6%,扣非歸母凈利潤(rùn)13.60億元,同比下降15.11%,扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俸糜谑袌?chǎng)預(yù)期。 華域視覺(jué)并表帶來(lái)兩個(gè)月營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)隽?核心客戶上汽集團(tuán)產(chǎn)銷增速回暖,公司加速盈利修復(fù)。公司2019年一季度營(yíng)收同比下降11.62%,優(yōu)于下游客戶上汽集團(tuán)1-3月產(chǎn)量17.96%的同比降幅,這主要源于華域視覺(jué)并表影響。華域視覺(jué)較去年同報(bào)告期公司3月并表多出兩個(gè)月營(yíng)收,假設(shè)華域視覺(jué)1-2月實(shí)現(xiàn)20億元營(yíng)收(2018年華域視覺(jué)營(yíng)收138億),則此部分業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了5%的營(yíng)收增量。公司Q1歸母凈利潤(rùn)下降36.61%,系華域視覺(jué)去年并表增加9.3億元股權(quán)溢價(jià)所致,按扣非歸母凈利潤(rùn)口徑則同比下降15.11%,好于市場(chǎng)預(yù)期,一方面源于華域視覺(jué)多貢獻(xiàn)1-2月的利潤(rùn)增量,另一方面源于上海匯眾、實(shí)業(yè)交通業(yè)績(jī)?cè)谝患径鹊牧己迷鲩L(zhǎng)。邊際上看,3月公司核心客戶上汽集團(tuán)旗下各品牌產(chǎn)銷量同比降幅均大幅收窄,按上汽集團(tuán)(上汽通用/上汽大眾/上汽乘用車)合計(jì)口徑計(jì)算,3月產(chǎn)量/銷量同比增速為-2.37%/-9.60%,邊際回暖趨勢(shì)顯著。且產(chǎn)量同比降幅遠(yuǎn)小于銷量,體現(xiàn)出整車廠對(duì)于未來(lái)車市的樂(lè)觀預(yù)期,下游需求好轉(zhuǎn)趨勢(shì)逐漸明朗,向上傳導(dǎo)促進(jìn)公司利潤(rùn)表加速修復(fù),公司全年業(yè)績(jī)有能力實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。 營(yíng)運(yùn)能力小幅承壓,收攏現(xiàn)金流抵御行業(yè)低迷期。受營(yíng)收增速下滑影響,公司各營(yíng)運(yùn)指標(biāo)均有小幅下滑,存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別達(dá)2.80%/1.42%,同比下滑0.7/0.11pct。為應(yīng)對(duì)一季度及后續(xù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),公司加速收攏現(xiàn)金流,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)/投資活動(dòng)/籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入分別同比增長(zhǎng)186.67%/38.67%/768.43%。其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流主要受貨款結(jié)算變化影響,投資活動(dòng)現(xiàn)金流受去年同期股權(quán)收購(gòu)影響,籌資方面系公司借款新增8億現(xiàn)金流入所致,保持了總體現(xiàn)金流的充裕。 全資收購(gòu)技術(shù)自主權(quán)提升,優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)。公司相繼收購(gòu)華域視覺(jué)50%股權(quán)、上實(shí)交通30%股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)全資控股,技術(shù)自主權(quán)全面提升,進(jìn)一步打開潛在配套客戶市場(chǎng)空間。公司自主掌握電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品技術(shù),訂單持續(xù)突破,客戶認(rèn)可度不斷提升:(1)新能源業(yè)務(wù)方面,①驅(qū)動(dòng)電機(jī)出貨5.8萬(wàn)臺(tái),同比增長(zhǎng)108%,獲上汽通用、大眾MEB定點(diǎn);②空調(diào)與熱管理系統(tǒng)獲榮威、長(zhǎng)城、大眾、上汽通用凱迪拉克等新能源汽車空調(diào)總成、冷卻模塊、水冷板等訂單5萬(wàn)臺(tái)套;③電池托盤和電子泵累計(jì)批量供貨1.63萬(wàn)多臺(tái)。初步估計(jì)公司可配套的新能源單車價(jià)值量至少為1.5萬(wàn)元,預(yù)計(jì)2025年配套200萬(wàn)輛車帶來(lái)300億營(yíng)收增量。(2)智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)方面:公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,智享”智能座艙展現(xiàn)了公司在智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。同時(shí),ADAS項(xiàng)目中24GHz后向毫米波雷達(dá)實(shí)現(xiàn)批產(chǎn)1.7萬(wàn)臺(tái)的供貨,77/79GHz等產(chǎn)品也在加快研發(fā)進(jìn)程中,進(jìn)一步驗(yàn)證公司對(duì)智能網(wǎng)聯(lián)的卡位優(yōu)勢(shì)。 維持盈利預(yù)測(cè),維持買入評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2019-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,615億元、1,683億元及1,770億元,對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)73.09億、80.63億及87.41億元,同比增長(zhǎng)-8.9%、10.3%及8.4%,對(duì)應(yīng)估值為10倍、9倍及8倍。 |
