規(guī)模化商用在即 云游戲是指以云計算為基礎(chǔ)的游戲方式，所有游戲都在服務(wù)器端運行，并將渲染完畢后的游戲畫面壓縮后傳送給用戶。不過，“云游戲”并非新概念，早在2009年舊金山GDC游戲開發(fā)者大會上，游戲開發(fā)商Online便推出了全球首款云端游戲《孤島危機》。 雖然市場分析人士普遍認為云游戲是游戲行業(yè)的未來趨勢，但目前云游戲并未向端游、頁游、手游那樣廣為人知。究其原因，市場分析人士指出，傳輸速度是云游戲落地的掣肘因素，一方面云游戲的多媒 體傳輸對網(wǎng)絡(luò)延遲更為敏感；另一方面，與傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)游戲相比，云游戲的多媒 體流需要消耗更多帶寬資源。 5G時代，網(wǎng)速以千兆計算，中國5G未來接入速率預期達到1000Mbps，延遲預期小于1ms，云游戲產(chǎn)業(yè)所遇到的延遲與低速問題將得到有效解決。屆時，云游戲?qū)⑦M入規(guī)模化商用階段。 騰訊和伽馬數(shù)據(jù)共同發(fā)布的《2019游戲產(chǎn)業(yè)趨勢報告》稱，2019年中國游戲市場用戶規(guī)模將達到6.4億人，處于平緩增長階段；未來5年5G用戶可能增長至5億，為云游戲的發(fā)展帶來堅實基礎(chǔ)。 市場研究機構(gòu)Newzoo報告預計，2019年全球手游玩家將超過24億人，游戲產(chǎn)業(yè)在2019年將創(chuàng)造1480億美元的收入，而云游戲?qū)⑶藙舆@個大市場。 關(guān)注三條投資主線 招商證券表示，云游戲的出現(xiàn)，降低了用戶接觸優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的門檻，是對游戲行業(yè)傳統(tǒng)模式的有效補充。建議關(guān)注以下三條投資主線。 一是國內(nèi)云服務(wù)商。云游戲時代，直接和游戲產(chǎn)業(yè)對接的上下游分別是云計算平臺和直播平臺。預計云游戲未來將以訂閱制為主流，將更加方便爆款游戲的誕生和傳播，這對直播平臺來說是個巨大的增益，同時也會為云計算平臺帶來巨大收益。 二是高品質(zhì)游戲研發(fā)商。云游戲平臺未來可能采取“獨占內(nèi)容+第三方內(nèi)容”的發(fā)展模式,游戲研發(fā)商作為內(nèi)容的提供者,有望成為云游戲產(chǎn)業(yè)形成期的最大受益者。 三是有能力引進海外頂級游戲的公司。此類公司有望在云游戲興起時搶占市場先機，并獲得高黏性用戶。 三七互娛:一季度收入大幅增長,關(guān)注產(chǎn)品持續(xù)運營情況 18年業(yè)績階段性下滑,商譽問題得到集中解決 2018年公司凈利潤下滑主要是因為公司收購的上海墨鹍業(yè)績承諾未能達標,因而一次性確認了商譽減值損失9.6億元,同時收回業(yè)績補償款4.46億元。此外,公司2017年通過處置子公司股權(quán)取得了投資收益約2億元,而本年度無重大股權(quán)處置收益。剔除這兩項影響后,公司實現(xiàn)凈利潤15.01億元,同比增長6.56%。 手游業(yè)務(wù)高速發(fā)展,營銷費用維持高水平 公司手游業(yè)務(wù)連續(xù)多年持續(xù)高速發(fā)展,2018年手游業(yè)務(wù)收入同比增長69.99%,增速遠高于行業(yè)同期水平。公司核心業(yè)務(wù)進一步向手游傾斜,收入占比提升至73.13%,較2017年增加20.07pct。公司發(fā)展手游業(yè)務(wù)與系統(tǒng)化的流量運營密不可分,2018年,公司大力推廣的游戲包括《鬼語迷城》、《大天使之劍H5》、《仙靈覺醒》、《屠龍破曉》等,取得新增用戶超1.1億人次,也使得銷售費用大幅增長。我們?nèi)匀皇褂妹?銷售費用率來衡量公司主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率,該利潤率在2018年為32.42%,較2017年下滑5.27pct。營銷費用占比的大幅增加更加考驗公司流量運營的能力。公司在研發(fā)方面也保持了較大的投入,2018年公司研發(fā)開支5.40億元,同比增長22.94%。公司目前儲備有自研游戲12款,以及代理游戲9款,新游戲儲備豐富,未來業(yè)績成長可期。2018年公司業(yè)績增長主要來源于國內(nèi)市場,海外市場收入規(guī)模基本保持穩(wěn)定。2019年公司海外市場有望進一步發(fā)力,除了運營自研的游戲以外,公司還取得了在國內(nèi)市場表現(xiàn)不俗的《侍魂:朧月傳說》、《電擊文庫:零境交錯》等游戲的海外部分市場代理權(quán),優(yōu)質(zhì)游戲加盟,有望助力公司進一步開拓海外市場份額。 19Q1收入大幅增長95.46%,關(guān)注產(chǎn)品持續(xù)運營情況 公司2019Q1收入近乎翻番主要得益于新游《一刀傳世》、《斗羅大陸》的拉動,這兩款游戲目前仍維持在iOS暢銷榜高位,游戲流水水平超市場預期。但同時,公司也為此支付了大額的互聯(lián)網(wǎng)流量費用以及向成龍支付的游戲代言費用。2019Q1公司扣除成本、銷售費用的利潤率下滑至21.70%的歷史低位。考慮到公司對于傳奇類、ARPG類游戲有著豐富的運營經(jīng)驗,我們相信公司對這兩款新游戲的生命周期有著充分的估計,有足夠的能力實現(xiàn)游戲的長線運營,由這兩款游戲產(chǎn)生的利潤將在未來得到進一步釋放。公司預計19H1有望實現(xiàn)歸母凈利潤9-10億元,同比增長12.31%24.78%,對應(yīng)19Q2的歸母凈利潤4.46-5.46億元,同比增長14%-39%,大概率實現(xiàn)收入環(huán)比正增長。 盈利預測與估值 公司是業(yè)內(nèi)知名的具備較強流量運營能力的游戲公司,同時也有能力持續(xù)不斷地打造新的爆款游戲。隨著幾款新上線游戲利潤的逐步釋放,疊加仍有多款重磅產(chǎn)品有望在年內(nèi)問世,公司業(yè)績有望持續(xù)較快增長。預計2019-2021年歸屬于母公司股東凈利潤分別為18.78億元、23.36億元和28.40億元;EPS分別為0.88元、1.10元和1.34元,對應(yīng)PE為15.50、12.46和10.25倍,維持“增持”評級。 風險提示 新游戲產(chǎn)品上線進度或流水不及預期;行業(yè)競爭加劇;政策風險;限售股解禁;大股東減持;游戲生命周期低于預期 完美世界:快報符合預期,靜待《完美世界》手游啟航 1)公司收入增長保持穩(wěn)健,快報凈利潤位于預告下半?yún)^(qū)間 公司公布2018年業(yè)績快報:收入同增1.3%至80.36億元,凈利潤同增13.2%至17.03億元,位于此前預告的下半?yún)^(qū)間(預告凈利潤同增9.7%-29.6%至16.5-19.5億元)。18Q4公司收入同增5%達到25.23億元,主要與影視劇項目確認節(jié)奏相關(guān);18Q4公司實現(xiàn)凈利潤3.85億元,同比降低10%。由于公司剝離了院線業(yè)務(wù),剔除掉這部分的影響2018年收入增長率為6.24%。 2)2018年全年游戲項目受政策影響偏少,影視劇產(chǎn)能提升明顯 公司2018年主要上線的游戲項目包括主機游戲《深海迷航》、手游《武林外傳》、《烈火如歌》、《輪回訣》、《神雕俠侶2》等;受到版號停止審核的影響,公司游戲項目的上線偏少。影視劇方面,公司的產(chǎn)能顯著提升,2018年推出的項目包括《利刃出擊》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《歸去來》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉燼如霜》、《娘道》、《蘇茉兒傳奇》、《黃土高天》等,今年預計將確認的作品受益于此前工作室的儲備,也同樣較為豐富。 3)靜待《完美世界》手游上線,目前微信渠道預約人數(shù)突破270萬 公司已經(jīng)于2019年1月24日拿到了《完美世界》手游版號,該作品為公司的MMORPG代表作品,由騰訊代理發(fā)行,3月6日將全平臺,目前在騰訊的新游預約榜單上高居第一(截止2月28日預約人數(shù)達到278萬人)。另外在游戲端公司還儲備了《云夢四時歌》、《夢間集天鵝座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等大作,覆蓋二次元、沙盒、SLG、ARPG多個領(lǐng)域。 投資建議:公司今年游戲大作儲備豐富,影視內(nèi)容因為過去幾年的團隊積淀而有望實現(xiàn)產(chǎn)能擴張保持業(yè)績穩(wěn)定。游戲和影視有望形成業(yè)務(wù)協(xié)同。考慮到公司即將上線的手游大作,我們調(diào)整2019-2020年歸母凈利潤至20.37億元和23.36億元,當前股價對應(yīng)PE估值分別為19X和17X。我們考慮到2018年的凈利潤當中包含了部分一次性的投資收益(主要包括在18Q3的投資收益3.2億元內(nèi)),剔除掉報表上投資收益科目,2019年的內(nèi)生凈利潤(也已剔除投資收益影響)增速預計或達到40%以上;當前A股游戲公司2019年的平均PE動態(tài)估值為15X左右,綜合考慮公司內(nèi)生業(yè)績增速和同業(yè)估值,我們認為可以給予19年22X PE的估值,對應(yīng)合理價值為34.32元/股,維持“買入”評級。 風險提示:新游戲不及預期的風險,內(nèi)容監(jiān)管風險,行業(yè)估值中樞下移的風險。 吉比特2018年年報點評:業(yè)績穩(wěn)健高分紅,新游儲備豐富 業(yè)績符合預期,銷售費用下降明顯。 公司2018年業(yè)績符合預期,分季度看,第四季度公司收入4.95億元,同比增長32.00%,歸母凈利潤2.16億元,增長29.97%,全年銷售費用同比下降16.75%。公司收入及利潤增速高于行業(yè)平均水平,公司原有游戲產(chǎn)品保持了穩(wěn)定的營收增長。截止到2018年末,公司主要游戲產(chǎn)品《問道手游》累計注冊用戶數(shù)突破2900萬、《不思議迷宮》累計注冊用戶數(shù)突破1500萬、《地下城堡2》、《貪婪洞窟》、《長生劫》等游戲均保持良好運營態(tài)勢,凈利潤增長主要是由于優(yōu)化營銷活動,加強精準投放,銷售費用下降較快。 現(xiàn)有產(chǎn)品運營良好,新游儲備豐富。公司的雷霆游戲運營平臺目前運營了《問道手游》、《地下城堡》、《不思議迷宮》、《地下城堡2》、《貪婪洞窟2》、《長生劫》等多款移動游戲,現(xiàn)有游戲保持了較高的運營效率。儲備的游戲項目當中,《人偶館綺幻夜(DOLL)》、《原力守護者》、《伊洛納》、《失落城堡》、《永不言棄:黑洞》、《魔法洞穴2(TheEnchantedCave2)》《石油大亨(Turmoil)》、《冒險與深淵》、《花靈》在內(nèi)的數(shù)款待上線手游將陸續(xù)上線運營。公司在研重磅產(chǎn)品M68項目仍按預期推進。同時公司繼續(xù)通過吉相投資,根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展需要,通過股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)并購等方式延展相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。 風險提示: 公司風險包括但不限于以下幾點:依賴少量游戲的風險;市場競爭加劇的風險;新游戲產(chǎn)品研發(fā)運營失敗的風險。 投資建議 未來六個月,維持“增持”評級。 預計公司19、20年實現(xiàn)EPS為11.416、13.203元,以4月11日收盤價238.77元計算,動態(tài)PE分別為20.92倍和18.08倍。游戲行業(yè)上市公司19、20年預測市盈率中值為16.63和13.84倍。公司的估值略高于游戲行業(yè)市盈率中值。 公司目前核心產(chǎn)品《問道》端游、《問道手游》、《不思議迷宮》、《貪婪洞窟2》等產(chǎn)品流水穩(wěn)定。我們看好公司研發(fā)實力以及在roguelike游戲類型方面的優(yōu)勢,預計二季度將陸續(xù)推出已取得版號的新游戲,海外發(fā)行市場也將取得突破,我們維持公司“增持”評級。 |
