凱撒文化:一季報高增長,看好游戲業務業績彈性 2019Q1業績大幅增長,手游海外業務貢獻大 公司2019Q1收入大幅增長78.54%,主要是因為手游海外業務表現出色:1、公司拳頭游戲《三國志2017》的海外版本在2018年陸續上線,尤其是2018年8月由英雄互娛代理運營的日本地區版本上線后流水表現出色,連續數月穩居日本iOS暢銷榜Top20+,帶動公司游戲分成收入持續增長;2、公司簽訂了手游《火影忍者》、《妖精的尾巴》亞洲地區(不包含大陸)的代理協議,取得代理版金約4000萬元。公司通過逐步退出傳統的服裝行業聚焦較高毛利率的游戲、版權運營業務,使得公司的整體利潤率也有所提升。 2018年主營業務相對平淡,投資收益較高 2018年,受制于版號政策,公司部分新游戲未能及時上線,造成全年游戲業務整體表現平淡,但下半年來自海外地區的流水分成有所增加。公司IP業務擁有大量網文、國漫IP的游戲、影視化改編權,2018年公司IP授權業務收入實現翻番,但毛利率下滑,主要是公司出售了幾十個IP的網劇改編權,在將IP進行初步變現的同時通過影視化進一步培養了公司所持有IP的影響力,進而在未來出售IP其他改編權時獲取更高的收益。2018年公司確認了約1.3億元的投資收益,主要系轉讓哆可夢股權以及對幻動無極追加投資轉換為權益法核算所形成。 游戲產品儲備豐富,19年有望進入集中收獲期 公司計劃在2019年推出的游戲數量十分豐富。一季度已經上線了由子公司天上友嘉提供技術支持,由中手游定制的《龍珠覺醒》,上線后連續一周保持iOS下載榜第一,首月流水表現不俗。二季度公司計劃重點推行《火影忍者》、《妖精的尾巴》的海外發行。國內市場方面,《銀之守墓人》、《三國志2018》已取得版號,其余多款游戲也已開始進行版號申辦并做好上線準備。預計在下半年,隨著眾多新游戲的陸續上線,公司業績有望出現明顯提升。 盈利預測與估值 公司游戲產業鏈布局較為完善,覆蓋IP運營、游戲研發、發行的多個環節。2019年多款游戲產品有望集中上線,公司即將進入階段性收獲期。預計公司2019-2021年歸母凈利潤為4.64億元、5.97億元和7.09億元,對應每股EPS分別為0.57元、0.73元和0.87元,PE為11.52、8.96、7.54倍。考慮到新游戲表現不確定性仍然較高,給予“謹慎增持”評級。 風險提示 游戲上線時間延后;游戲流水不及預期;政策風險;行業競爭進一步加劇;存貨減值風險;商譽減值風險。 游族網絡:全年業績高增長,后續多款精品上線值得期待 全年業績高增長,符合預期。2018年公司實現營收36.50億元,同增12.8%,歸母凈利潤10.17億元,同增55.12%,簡單扣除掉前三季度非經常性損益后的歸母凈利潤為8.9億元,較去年同期增長35.67%,業績處于此前預告中值附近,符合預期。公司業績高增長的主要原因是年初以來自研新品上線表現良好,貢獻穩定流水和收益,海外市場規模不斷擴大,進一步提升海外市場滲透率和區域優勢,同時公司處置部分股權確認1.2億投資收益。拆分單季度來看,18Q4營收10.27億元,同增27.9%,歸母凈利潤3.34億元,同增69.54%,業績明顯回暖。 主力產品流水表現平穩,新產品儲備豐富。報告期內主力游戲表現穩定,長線運營產品《少年三國志》流水穩健,持續貢獻業績,2018年上線的《天使紀元》、《三十六計》、《女神聯盟2》、《嘣戰紀》等新游表現良好,帶來收益增量。2019年新品儲備豐富,海內外多款產品齊頭并進,覆蓋卡牌、MMO、二次元、SLG等多個品類。海外重磅產品包括代理網易研發的《獵魂覺醒》、公司自研《權游》頁游版。國內產品包括《權游》手游、《少三2》、《山海鏡花》、《圣杯之魂》、《一直奔向月》等,豐富的產品矩陣助力業績持續提升。 公司戰略調整順利,未來兩年有望迎來市場驗證和收獲期。為應對游戲市場變化,公司積極進行戰略調整,第一,加強研發投入,近年來公司擴充研發團隊,布局二次元、女性向等新品類,同時注重游戲精品化,從IP、游戲設計、美術等多方面精心打磨產品,近期自研新品《權游》、《山海鏡花》品質優異,廣受業內好評。第二,買量由過去粗放模式向精細化運營轉變,延長產品生命周期,同時引入行業優秀管理人才,強化發行團隊,增強游戲發行能力。第三,優化組織架構,重視中臺建設。將游戲研發過程中重合度較高且能力優秀的人員(框架設計、數值設計、美術等)集中到中臺,并由中臺反哺工作室,提高產品研發效率和成功率。此次戰略調整進展順利,有助于提升研運效率,利好公司長期發展。 維持“推薦”評級。我們看好公司研發儲備及游戲發行能力,短期產品儲備豐富保障業績穩定增長,中長期高效的組織架構、持續的研發投入以及積淀深厚的發行經驗是產品穩定輸出的保障,公司員工持股計劃對應較強業績考核目標(2018/2019/2020年扣除激勵費用后業績增速為41%/25%/32%),亦彰顯管理層對未來發展的信心。我們預計公司2018/2019年歸母凈利潤分別為10.17/11.62億元,EPS分別為1.14/1.31元,當前股價對應18/19年底估值為17.80/15.58倍,參考同行業估值水平,給予公司2019年20-22倍PE,對應合理價格區間26.2-28.82元,維持“推薦”評級。 風險提示:買量成本快速上升,游戲上線延遲,新游表現不達預期 寶通科技:業績符合預期,預計19年持續受益于行業出海大趨勢 18年公司收入結構略有變化,手機游戲運營及輸送帶制造服務收入分別占比65.75%、34.25%,受《豪門足球》、《三國群英傳》、《九州天空城》、《食之契約》、《萬王之王》、《我叫MT4》等手游的出色表現,游戲運營業務收入同比增長42.86%,占公司總營收比例提升2.65個百分點。18年公司利潤率穩步提升,其中手機游戲運營業務毛利率提升1.16個百分點,我們分析主要原因有:1)受國內游戲政策影響,18年更多國產游戲尋求出海,公司作為專業手游出海廠商議價能力提升,整體分成比例小幅上升;2)公司通過自研的游戲運營數據分析平臺GMTool,對所有產品進行實時的數據監控,實現目標人群的精準投放。此外,2018年度易幻網絡實現凈利潤2.62億元,業績承諾完成度為97.45%,我們判斷業績完成度略低于預期主要原因為四季度《萬王之王》、《我叫MT4》數款大產品上線致使銷售費用支出較大;根據對賭協議,易幻網絡在2015-2018三年合計完成了其所承諾的總凈利潤,目前不存在業績補償或資產減值準備等相關情況。 年報及一季報強化了我們對公司的認知與判斷:1)精品游戲運營能力穩步提升,區域性突破進展順利。18年公司累計新增代理運營游戲30(分不同地區版本)款,其中港澳臺6款、韓國10款、東南亞10款、其他地區4款,19年一季度公司在原有優勢地區之外,重點突破日本地區,推出二次元游戲《遺忘之境》(定制產品),順利獲得日本iOS商店的官方推薦并成功進入免費榜Top3;2)堅持全球研運一體化戰略。 18年公司新設全球化研運一體公司海南高圖網絡,在全球150個國家和地區發行了《warandmagic》、《AgeofCivs》等產品,單月總流水破200萬美金;3)加強智能輸送業務創新。18年公司持續開展輸送系統總包服務推廣和原有客戶升級換代,成功拓展了FortescueMetalsGroup等國際客戶,開始面向跨國企業提供全面的輸送系統總包服務。 游戲產品儲備充足,關注后續排期。19年一季度公司累計新增代理運營產品7款(不同地區和版本),其中韓國3款、港澳臺1款、東南亞2款、日本1款,為全年業績增長奠定基礎;同時公司已與祖龍、西山居等頂級研發商簽訂了數款新產品的海外代理發行合作協議,預計19年將為公司持續貢獻業績增量。 投資建議:公司游戲出海業務行業增量空間較大,且具有一定的先發優勢,有望在行業成長中持續受益;公司傳統主業穩健。預計公司2019-2021年凈利潤分別為3.53億元、4.26億元、5.11億元,對應EPS分別為0.89元、1.07元、1.29元,我們給予2019年20X估值,對應6個月目標價17.8元,維持“買入-A”評級。 風險提示:新游上線節奏低于預期、游戲行業監管趨嚴、海外地區業務拓展回報不達預期、稅收政策變化。 |
