國(guó)藥股份:業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期,持續(xù)推進(jìn)資源整合和結(jié)構(gòu)優(yōu)化 業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期 公司2018年實(shí)現(xiàn)收入387.40億元,同比增長(zhǎng)6.77%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.04億元,同比增長(zhǎng)23.01%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)12.64億元,同比增長(zhǎng)24.36%。分季度來(lái)看,公司2018Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.63億元, 同比增長(zhǎng)8.09%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.54億元,同比增長(zhǎng)48.37%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.24億元,同比增長(zhǎng)15.90%,低于歸母凈利潤(rùn)增速的主要原因是公司聯(lián)營(yíng)公司青海制藥于第四季度出售青海制藥廠(chǎng)45.16% 股權(quán),公司取得投資收益1.16億元計(jì)入非經(jīng)常性損益,剔除此因素影響,公司2018年全年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。 高毛利業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng),提升公司整體毛利率水平 分業(yè)務(wù)來(lái)看:1)醫(yī)藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占公司整體收入的90%以上,是公司的主要收入來(lái)源,2018年公司二級(jí)以上醫(yī)院銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)7.09%, 社區(qū)基層醫(yī)療市場(chǎng)銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)23.51%,受全國(guó)兩票制全面推進(jìn)等因素影響,直銷(xiāo)相關(guān)業(yè)態(tài)收入占比提升;2)麻精特藥業(yè)務(wù)保持80%左右的市場(chǎng)份額,聯(lián)營(yíng)公司宜昌人福2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為31.41億元、8.01億元,同比分別增長(zhǎng)22.73%、28.47%;3)器械及耗材業(yè)務(wù)2018年收入同比增長(zhǎng)21.39%,其中以國(guó)控華鴻為代表的器械SPD項(xiàng)目保持了較快增長(zhǎng),控股子公司國(guó)控華鴻2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為53.32億元、2.27億元,同比分別增長(zhǎng)5.66%、18.53%; 4)工業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展,控股子公司國(guó)瑞藥業(yè)2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為9.52億元、0.45億元,同比分別增長(zhǎng)48.99%、35.15%。 公司2018年銷(xiāo)售毛利率為8.80%,同比增長(zhǎng)1.01個(gè)百分點(diǎn),主要原因是公司2018年高毛利業(yè)態(tài)(麻精特藥、工業(yè)、器械等)收入增速高于低毛利業(yè)態(tài)、工業(yè)業(yè)務(wù)毛利率水平同比大幅增長(zhǎng)等因素,導(dǎo)致公司整體毛利率水平有所上升。 持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)重組后整合公司資源,強(qiáng)化公司核心競(jìng)爭(zhēng)力 公司于2017年6月完成重組且合并報(bào)表,收購(gòu)國(guó)控北京、國(guó)控康辰、國(guó)控華鴻、國(guó)控天星等四家標(biāo)的公司,公司成為國(guó)藥集團(tuán)旗下北京地區(qū)唯一醫(yī)藥分銷(xiāo)平臺(tái),進(jìn)一步鞏固公司在北京區(qū)域醫(yī)藥商業(yè)的龍頭地位。四家標(biāo)的公司2018年合計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.05億元,占公司整體歸母凈利潤(rùn)的56.15%。重組四家標(biāo)的公司中,國(guó)控華鴻和國(guó)控康辰均達(dá)成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo),國(guó)控北京和國(guó)控天星未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾,主要原因是受基層醫(yī)療市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、藥品降價(jià)等因素影響,毛利率水平有所下降。公司計(jì)劃2019年通過(guò)加速資源整合等方式提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力,保障標(biāo)的公司穩(wěn)步發(fā)展。 風(fēng)險(xiǎn)提示 兩票制等行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)重組完成后整合進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);業(yè)績(jī)承諾不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn);藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等 n 投資建議 未來(lái)六個(gè)月,維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí) 結(jié)合2018年年報(bào)調(diào)整公司19、20年EPS至1.92、2.14元,以3月21日收盤(pán)價(jià)25.79元計(jì)算,動(dòng)態(tài)PE分別為13.44倍和12.06倍。公司已逐步適應(yīng)“陽(yáng)光采購(gòu)”等政策環(huán)境變化,消化了“兩票制”執(zhí)行對(duì)低毛利業(yè)態(tài)的負(fù)面影響,公司整合標(biāo)的公司后鞏固公司北京區(qū)域醫(yī)藥流通的龍頭地位,憑借終端醫(yī)院覆蓋面全、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)配送能力強(qiáng)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),積極拓展直銷(xiāo)業(yè)務(wù),疊加麻精特藥、器械等高毛利業(yè)態(tài)快速增長(zhǎng),帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)回暖。未來(lái)六個(gè)月,維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。 恩華藥業(yè):業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng),研發(fā)創(chuàng)新快速推進(jìn) 事件: 恩華藥業(yè)發(fā)布2019 年一季報(bào):實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.49 億元,同比增長(zhǎng)13.31%;歸母凈利潤(rùn)1.26 億元,同比增長(zhǎng)23.64%;扣非后歸母凈利潤(rùn)1.26 億元,同比增長(zhǎng)23.93%;基本每股收益0.12 元。 點(diǎn)評(píng): 業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng),費(fèi)用率控制良好:2019 年一季度公司業(yè)績(jī)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng),銷(xiāo)售費(fèi)用率33.31%,同比增長(zhǎng)1.02pct;管理費(fèi)用率4.42%, 同比下降2.95pct,兩項(xiàng)費(fèi)用率整體控制良好。 核心品種快速放量,工業(yè)端持續(xù)高增長(zhǎng):公司工業(yè)收入繼續(xù)保持高速增長(zhǎng),其中右美托咪定、瑞芬太尼、阿立哌唑和度洛西汀四個(gè)新品種受益于醫(yī)保目錄調(diào)整和新一輪招標(biāo)持續(xù)快速放量,老品種齊拉西酮、丁螺環(huán)酮和依托咪酯等繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng),預(yù)計(jì)公司麻醉、精神和神經(jīng)產(chǎn)品線(xiàn)仍然具有較大成長(zhǎng)空間,公司工業(yè)收入未來(lái)有望保持高速穩(wěn)定增長(zhǎng)。 研發(fā)投入持續(xù)加大,在研產(chǎn)品不斷豐富:一季度公司研發(fā)投入0.40 億元,占收入比重為3.81%。隨著研發(fā)力度的持續(xù)加大,公司研發(fā)管線(xiàn)不斷豐富,其中普瑞巴林、魯拉西酮、地佐辛、舒芬太尼和阿芬太尼等都是極具潛力的大品種。一致性評(píng)價(jià)方面,利培酮普通片、利培酮分散片、氯氮平片、鹽酸右美托咪定注射液已申報(bào)并獲得受理,其中利培酮普通片已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)現(xiàn)場(chǎng)核查,預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品一致性評(píng)價(jià)的逐步通過(guò),現(xiàn)有產(chǎn)品有望迎來(lái)加速增長(zhǎng)。 維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司是我國(guó)中樞神經(jīng)藥龍頭企業(yè),受益于醫(yī)保目錄調(diào)整和新一輪招標(biāo),業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著提速,長(zhǎng)期發(fā)展值得期待。預(yù)計(jì)2019-2021 年EPS 分別為0.65、0.81 和0.98 元,對(duì)應(yīng)PE 分別為20、16 和13 倍,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示:研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 上海醫(yī)藥:收入端顯著提速,工商業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭良好 投資要點(diǎn) 事件:上海醫(yī)藥發(fā)布2019年1季報(bào),報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收460.1億元,同比增26.4%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.3億元,同比增10.4%;實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)10.4億元,同比增4.4%;實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.5億元,同比增60.6%。 點(diǎn)評(píng):公司一季報(bào)整體符合我們預(yù)期,公司收入端和工業(yè)利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了較高增長(zhǎng),其中收入端增速超出市場(chǎng)預(yù)期,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面公司綜合毛利率14.05%,同比下降64bp,公司扣除三項(xiàng)費(fèi)用后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率3.75%,同比下降55bp,這主要由于公司的商業(yè)收入同比增長(zhǎng)26.7%,相對(duì)低毛利業(yè)務(wù)收入占比提高對(duì)整體利潤(rùn)率有所拖累。 工業(yè)板塊經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好,研發(fā)保持高投入:醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入61.96億元,同比增長(zhǎng)24.9%;貢獻(xiàn)利潤(rùn)5.13億元,同比增長(zhǎng)21.4%;公司持續(xù)的精益化經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)原料藥短板、工商協(xié)同等措施使得工業(yè)板塊潛力不斷被挖掘,上藥工業(yè)產(chǎn)品數(shù)量極為豐富,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整能力強(qiáng),在醫(yī)藥工業(yè)供給側(cè)改革的大環(huán)境下,內(nèi)部強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)能力建設(shè),公司良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有望持續(xù)保持;1季度公司研發(fā)費(fèi)用2.71億元,同比增長(zhǎng)26.65%,創(chuàng)新藥管線(xiàn)和一致性評(píng)價(jià)工作均穩(wěn)步推進(jìn)。 商業(yè)板塊收入增長(zhǎng)超預(yù)期,進(jìn)口代理業(yè)務(wù)是經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn):醫(yī)藥商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入398.1億元,同比增長(zhǎng)26.7%;貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)5.1億元,同比增長(zhǎng)13.9%;扣除康德樂(lè)去年1月未并表的影響,我們預(yù)計(jì)商業(yè)收入增長(zhǎng)接近20%;1季度進(jìn)口總代業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)比重大,公司已成為國(guó)內(nèi)最大的進(jìn)口藥品分銷(xiāo)商,隨著中國(guó)加入ICH,公司有望持續(xù)享受海外新藥審批加速帶來(lái)的商業(yè)紅利。 安柯瑞啟動(dòng)再上市計(jì)劃,商業(yè)化之路有望創(chuàng)造驚喜:公司全球第一、中國(guó)唯一上市的溶瘤病毒產(chǎn)品重組人5型腺病毒注射液(商品名:安柯瑞)近期收到上海市藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的《藥品GMP證書(shū)》,將擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,這有利于滿(mǎn)足相應(yīng)的市場(chǎng)需求及相應(yīng)臨床研究用產(chǎn)品需求。目前溶瘤病毒聯(lián)合腫瘤免疫檢查點(diǎn)抗體治療腫瘤的研究方興未艾,參考Keytruda聯(lián)合T-VEC對(duì)黑色素瘤等多展現(xiàn)的良好療效,安柯瑞有望成為PD-1及PD-L1聯(lián)合用藥的重要選擇。公司已在開(kāi)展安柯瑞的臨床再評(píng)價(jià)和新適應(yīng)拓展研究工作,同時(shí)聯(lián)合PD-1產(chǎn)品的臨床方案也已獲得倫理批件。安柯瑞的市場(chǎng)推廣工作交由廣州天普?qǐng)F(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé),良好的產(chǎn)品加專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì),商業(yè)化之路有望創(chuàng)造驚喜。 盈利預(yù)測(cè)和投資建議:我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司收入分別為1708億元、1851億元和1992億元,同比分別增長(zhǎng)7.4%、8.4%、7.6%;歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為41.7億元、46.5億元和51.2億元,同比分別增長(zhǎng)7.4%、11.5%和10.2%;對(duì)應(yīng)EPS分別為1.47元、1.64元、1.80元。我們給于公司2019年16-18倍PE,對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間23.5-26.5元,維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)事件提示:醫(yī)藥商業(yè)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)加劇利潤(rùn)率下滑;創(chuàng)新藥項(xiàng)目開(kāi)發(fā)不達(dá)預(yù)期。 |
