【2019-07-11】鋼研高納(300034)系列報告之三：從航空發動機角度看高溫合金下游井噴 報告摘要： 鋼研高納是我們團隊重點覆蓋標的，我們6月底以來陸續發布多篇報告，指出公司下游產品從十三五中后期開始已經進入高景氣周期。公司7月9日晚間發布中報業績預告，2019年上半年歸屬于上市公司股東凈利潤為8000萬（+72.62%）至9000萬（+94.19%），業績高增長預期得到驗證。 我們系列報告之三將從航空發動機領域剖析高溫合金的廣闊市場空間，同時借鑒美國航空發動機的研制經驗得出新的啟示。 航空發動機是高溫合金重要應用領域：先進發動機高溫合金重量占比或達到70%.高溫合金在材料工業中主要是為航空航天產業服務，需求占比約為55%，其次為電力和機械，需求占比分別為20%、10%，另外工業領域占比7%，汽車、石油和其他領域占比分別為3%、3%和2%。在先進的航空發動機中，50-70%重量來自于高溫合金，越先進發動機高溫合金占比越高。發動機越落后變形高溫合金的比重越大，發動機越先進鑄造高溫合金的比重越大，鑄造高溫合金的成本高、設計更復雜。 航空裝備進入快速列裝期，航發新增和替代市場空間巨大。上世中國各類機型方面與美國相比還有大幅度的差距。戰斗機方面未來二代機將逐步退出歷史舞臺，三代機、四代機占比將逐步提升。運輸機方面未來運-20的市場需求量或達數百架。直升機方面我們認為我軍最新研制的10噸級中型通用直升機直-20也將和黑鷹直升機所取得成績一樣成為我軍陸、海軍的主力機型參與各種軍事行動。我們假設未來15年幾款戰斗機、運輸機和直升機完成全部列裝，航空發動機領域新增合計市場空間約為1730億元，每年新增的航空發動機市場約為115億元人民幣。我們預測的每年維護和替代市場空間約為24億元人民幣。我們假設高溫合金價值量占發動機價值量比重為20%，則每年高溫合金在航發領域的市場空間約為28億元人民幣。 中國航發外購比例持續提升，公司有望承接主機廠部分生產環節溢出。我們認為，鋼研高納有望承接主機廠部分生產環節溢出，產品附加值存在大幅提升空間。根據中國航發今年5月召開的供應商大會，2018年，中國航發外購比例持續提升，零部件外包業務持續增長，供應商管理按計劃全面完成。 國外航發研發啟示：即使沒有正式裝備部隊，用作試驗用途的發動機及相關零部件需求也眾多。產品裝備部隊前用作試驗的發動機臺數眾多，以美國第三代發動機F100發動機為例，100-200臺發動機在裝備部隊前將會被用作做試驗。比如美國軍機要飛行2000小時，試驗時間都會在2-3萬小時左右定型，而民機都是幾十萬小時的試驗時間，有些零件在試驗階段就會有大量需求。此外，由于高空試車臺是航空發動機設計定型和改進改型的研制過程中十分重要和必須的階段，我們判斷未來國內試車臺數量或逐步提升。 盈利預測：我們預測公司2019-2021年EPS為0.39元、0.60元、0.72元，對應當前估計PE為37X/24X/20X，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：軍品訂單完成和交付不及預期，青島新力通業績不及預期。 【2019-05-05】內蒙一機(600967)2018年年報及2019年一季報點評:營收穩步增長 看好軍品國內外市場拓展 18 年業績平穩，毛利率下降，期間費用大幅減少。 公司發布2018 年年報，實現營業收入122.67 億元（同比+2.50%），實現歸母凈利潤5.34 億元（同比+1.67%）。軍品業務穩步增長，多軍兵種市場拓展取得新突破，VT4 坦克和VN1 型輪式戰車出口創出新業績，火炮首次進入尼日利亞市場，軍品備件訂貨實現新增長；鐵路車輛業務有所下降。綜合毛利率為11.48%，同比下降1.39pct。期間費用大幅減少，其中，銷售費用同比下降0.63%，管理費用由于職工薪酬減少下降18.42%，研發費用同比增長6.59%，財務費用同比增加6974 萬元。 19 年一季度業績大幅增長，主要受益于利息收入和投資收益增加。 公司發布2019 年一季報，實現營業收入16.74 億元（同比+9.03%），實現歸母凈利潤1.37 億元（同比+126.96%）。凈利潤快速增長的主要原因是：結構性存款實現利息較多導致財務費用同增加5700 萬元，到期理財產品較多導致投資收益同比增加1695 萬元，應收賬款壞賬轉回導致資產減值損失同比1249 萬元。公司訂單情況良好，預收款項同比增加18.13%。 投資建議和盈利預測： 公司是國家唯一集主戰坦克和輪式車輛為一體的裝備研制生產基地，考慮公司軍品受益于陸軍裝備發展和軍貿市場開拓，民品受益于鐵路投資需求增長，預計19-21 年歸母凈利潤分別為6.45/7.69/9.12 億元，對應當前股價的PE 為29/24/20 倍。公司作為兵器工業集團車輛板塊上市公司，看好公司軍品業務發展前景，公司過去兩年估值中樞為35.6xPE，給予公司19 年35.6xPE，對應合理價值13.53 元/股，維持"買入"評級。 風險提示：軍品研制以及交付進度低于預期；鐵路投資可能低于預期；軍工改革進度低于預期；資產減值損失波動對業績的影響。 【2019-07-04】振華科技(000733)軍工電子老兵聚焦主業穩增長 自主可控先鋒轉型升級再出發 "三線"建設奠定堅實基礎，軍工電子老兵砥礪前行。振華科技是在始建于上世紀60 年代中期國家"三線"建設的軍工電子基地--083 基地旗下優勢企業不斷發展而來的。作為一家平臺型公司，振華科技的新型電子元器件、整機及系統、現代服務業三大業務板塊主要由下屬的15 家子公司負責具體經營。近年來，公司通過清理處置"僵尸"、低效類企業，逐步收縮并最終退出盈利能力較弱的通信整機業務，進一步聚焦軍工電子核心主業，使業務結構得到優化升級，財務狀況大幅改善，盈利能力持續提升。 深耕高新電子穩健增長，擁抱國產替代空間廣闊。公司最核心的新型電子元器件業務板塊主要由振華新云、振華云科、振華永光、振華富、振華群英、振華微電子、振華華聯這7 家子公司組成。公司經過多年研發投入和科技攻關，已經掌握了一批具有自主知識產權的核心技術，在信息安全國產化替代方面有了一定突破。目前，公司已成為國內具有較強技術實力、產品品種豐富的電子元器件研發設計和生產制造企業，在片式電阻、微波阻容器件、疊片式電感、新型磁性元件、接觸器與繼電器等多個細分產品領域積累了領先的技術優勢。 打造自主可控上市平臺，優質資產注入值得期待。公司第一大股東--中國振華電子集團有限公司近年來陸續通過資產置換、非公開發行股票等方式向上市公司注入優質資產，目前還有多家電子元器件類企業仍在體外，未來有望整合注入上市公司。 盈利預測與投資評級：預計公司2019-2021 年的凈利潤為3.61億元、3.91 億元、4.10 億元，EPS 為0.70 元、0.76 元、0.80 元，對應PE 為23 倍、22 倍、20 倍，維持"買入"評級。 風險提示：新能源業務虧損幅度擴大；資產整合不及預期。 |
