【2019-06-06】旺能環(huán)境(002034)高成長低估值的垃圾發(fā)電新星 環(huán)保資產(chǎn)注入，垃圾發(fā)電新星冉冉升起 公司17年重大資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)型垃圾發(fā)電，是高成長、純運營、低估值的浙江垃圾發(fā)電龍頭民企。1）高成長：產(chǎn)能加速擴張，18年累計投運增速35%，預計19-20年38%/38%；2）純運營：18年運營收入/毛利潤占比98%/98%，現(xiàn)金流與凈利潤匹配度高（18年經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤比為2）；3）低估值：（2019/6/4）旺能市值/已投運產(chǎn)能、市值/在手產(chǎn)能、EV/在手產(chǎn)能為48/22/27萬元/噸，均為可比公司中最低。在手產(chǎn)能釋放帶來盈利高增長，預計19-21年EPS0.96/1.25/1.52元，參考可比公司估值19年平均P/E19x，給予公司19年18-20x目標P/E，目標價17.28-19.20元/股，“買入”評級。 高成長:19-20年累計投運增速38%/38%，擴建占比提升助力盈利增強 垃圾焚燒發(fā)電立足浙江，中西部同步布局。截至18年底，已投運垃圾發(fā)電項目產(chǎn)能1.28萬噸/日，其中浙江省內(nèi)8250噸/日（占比64%）；在建擬建產(chǎn)能1.6萬噸/日，其中浙江省內(nèi)4500噸/日（占比28%），外阜產(chǎn)能擴張加速。典型上市公司18-20年累計投運增速24%/24%/33%，對比來看，根據(jù)調(diào)研，旺能環(huán)境19-20年計劃新增產(chǎn)能為0.49、/0.67萬噸，18-20年累計投運增速35%/38%/38%，公司步入高成長期。且擴建項目占比高（已投運產(chǎn)能中擴建占比由14年的5%提升至18年的29%），擴建增量項目噸投資額下降+規(guī)模效應促進項目盈利增強。 純運營：優(yōu)質(zhì)運營標的，現(xiàn)金流與凈利潤匹配度高 公司為純垃圾焚燒運營標的（垃圾發(fā)電BOT項目建設(shè)期不確認工程收入），18年運營收入/毛利潤占比98%/98%，運營業(yè)務(wù)單個項目盈利能力較強，成長性主要來自產(chǎn)能釋放。垃圾發(fā)電處置垃圾需求剛性，政府付費機制相對較好，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，18年經(jīng)營性活動現(xiàn)金流入凈額6.2億，收現(xiàn)比111.6%，2015-2018年旺能環(huán)境經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤之比3.1/2.9/1.9/2.0，現(xiàn)金流與凈利潤流匹配度高，盈利質(zhì)量較優(yōu)。18年底公司資產(chǎn)負債率41.1%處于較低水平，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流+低負債（存在加杠桿空間）有效保障公司在手項目投產(chǎn)所需資本開支。 低估值：單位產(chǎn)能市值為可比公司最低 1）項目IRR：旺能已投運/在建擬建項目IRR14.9%/14.0%，處于可比上市公司中游；2）項目NPV與市值比：18年底已投運/在手未投運項目NPV分別占當前市值（2019/6/4）31%/38%，運營項目貢獻市值比居可比上市公司前列；3）單位產(chǎn)能市值：旺能市值/已投運產(chǎn)能為48萬元/噸，市值/在手產(chǎn)能為22萬元/噸，EV/在手產(chǎn)能為27萬元/噸。均為可比公司中最低。 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價17.28-19.20元 在手產(chǎn)能釋放帶來盈利高增長，我們預計2019-2021年公司歸母凈利潤4.0/5.2/6.3億元，對應EPS為0.96/1.25/1.52元，當前股價對應2019-2021年16x/12x/10xP/E，參考可比公司估值19年平均P/E19x，我們給予公司2019年18-20x目標P/E，對應目標價17.28-19.20元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：垃圾發(fā)電電價下調(diào)風險、項目進度不達預期、項目運營風險。 【2018-12-27】清新環(huán)境(002573)調(diào)研報告:短期傳統(tǒng)業(yè)務(wù)平穩(wěn) 長期看運營持續(xù)增加及綜合治理 近期我們對清新環(huán)境進行了調(diào)研。據(jù)調(diào)研了解，目前清新環(huán)境傳統(tǒng)煙氣治理業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，非電治理市場發(fā)展相對偏慢，EPC業(yè)務(wù)體量預計與2017年持平或略有下降，運營項目量將有持續(xù)增長；未來，公司發(fā)展一方面將繼續(xù)拓展運營業(yè)務(wù)量，另一方面將促進業(yè)務(wù)多元化、向區(qū)域化綜合環(huán)境服務(wù)等新業(yè)務(wù)拓展，但新業(yè)務(wù)短期對業(yè)績不會產(chǎn)生明顯貢獻，需要長時期的培育。有關(guān)長期成長點，我們將持續(xù)跟蹤觀察，維持"審慎推薦"。 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況：EPC業(yè)務(wù)總體平穩(wěn)，非電市場發(fā)展偏緩；BOT業(yè)務(wù)受資金成本上升影響主動放慢拓展速度，但未來運營量將持續(xù)增長。公司傳統(tǒng)的煙氣治理EPC業(yè)務(wù)今年總體與去年持平。其中，火電廠煙氣治理項目以中小機組為主，大機組超凈改造基本完成；而非電行業(yè)市場發(fā)展速度相對偏慢，訂單占比約20%左右。BOT業(yè)務(wù)仍是持續(xù)發(fā)展的重點，短期受資金成本過高影響主動放慢拓展進度，但長期來看，每年運營量都將持續(xù)增長。2017-2018年公司運營項目收益都較好，2017年實現(xiàn)運營凈利潤約4億左右，2018年仍將有所增長，預計運營業(yè)務(wù)可達4-5億凈利潤規(guī)模。 新業(yè)務(wù)發(fā)展方向：從單一工程服務(wù)向區(qū)域化綜合環(huán)境服務(wù)拓展延伸。公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，一是由工程向運營服務(wù)延伸；二是由單一工程服務(wù)向區(qū)域化綜合環(huán)境服務(wù)拓展。在新的業(yè)務(wù)方向上，公司不會輕易進入PPP領(lǐng)域，但會考慮涉足監(jiān)測領(lǐng)域業(yè)務(wù)，再結(jié)合公司在污染治理上的多年經(jīng)驗積累，做區(qū)域化綜合環(huán)境服務(wù)提供商。短期內(nèi)新業(yè)務(wù)對公司利潤不會明顯，但會是個長期導向性方向，是需要5-8年做起來的事業(yè)。 行業(yè)變化對公司發(fā)展的影響。（1）電力行業(yè)央企國企去杠桿，為公司承接更多第三方運營BOT項目制造機會：2018年，在去杠桿的背景下，電力公司也展開了降杠桿和混改的相關(guān)工作，更多電力企業(yè)愿意將脫硫脫硝運營的項目資產(chǎn)出售給第三方，因此，為清新環(huán)境等專業(yè)脫硫脫硝運營類企業(yè)制造了承接BOT項目的機會。（2）去"一刀切"時代，工業(yè)環(huán)保治理將真實受益："一刀切"時，由于過激的環(huán)保限產(chǎn)政策，無論大小企業(yè)對加裝環(huán)保治理設(shè)施的意愿均受影響，非電大企業(yè)對于環(huán)保治理投入的同樣處于觀望狀態(tài)，因此，非電行業(yè)煙氣治理市場整體發(fā)展均偏緩。未來，取消"一刀切"關(guān)停限產(chǎn)后，工業(yè)企業(yè)投入環(huán)保治理的需求才能真正被激發(fā)。 小結(jié)及盈利預測。目前清新環(huán)境傳統(tǒng)煙氣治理業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，非電治理市場發(fā)展相對偏慢，EPC業(yè)務(wù)體量預計與2017年持平或略有下降，運營項目量將有持續(xù)增長；未來，公司發(fā)展一方面將繼續(xù)拓展運營業(yè)務(wù)量，另一方面將促進業(yè)務(wù)多元化、向區(qū)域化綜合環(huán)境服務(wù)等新業(yè)務(wù)拓展，但新業(yè)務(wù)短期對業(yè)績不會產(chǎn)生明顯貢獻，需要長時期的培育。我們預計，公司2018-2019年實現(xiàn)歸屬凈利潤分別為6.0億元，6.6億元，后續(xù)成長點我們將持續(xù)跟蹤觀察，維持"審慎推薦-A"評級。 風險提示：毛利率下降的風險，脫硫脫硝電價取消或下調(diào)影響運營收益。 【2019-03-07】東江環(huán)保(002672)行業(yè)景氣 產(chǎn)能充足、管理改善 監(jiān)管倒逼真實需求，環(huán)保督查進一步提升景氣：過去由于監(jiān)管缺失，危廢得不到有效處臵，傾倒、漏報現(xiàn)象普遍。2013年兩高司法解釋、環(huán)保法等政策從法律層面推動行業(yè)發(fā)展，而近兩年的環(huán)保督查進一步增強行業(yè)的監(jiān)管力度，行業(yè)潛在需求得到快速釋放。我們預計我國每年危廢產(chǎn)量1億噸左右，但2016年危廢單位核準規(guī)模僅6471萬噸、實際經(jīng)營規(guī)模僅1629萬噸，顯示產(chǎn)能不足且落后，行業(yè)空間較大。 高標準、嚴要求下，集中度望提升：危廢行業(yè)呈現(xiàn)"小散亂"的市場格局，市場高度分散（CR8為28%）且單個危廢廠體量偏小（處臵能力3萬噸以下的企業(yè)占比73%），隨著危廢排放標準的提升&監(jiān)管趨嚴，小廠由于技術(shù)&資金的問題或被逐步淘汰，單廠規(guī)模將逐步擴大，經(jīng)驗豐富&技術(shù)優(yōu)異的企業(yè)或?qū)⒚摲f而出，集中度有望提升。 公司技術(shù)優(yōu)、研發(fā)強，產(chǎn)能布局好：公司是危廢龍頭企業(yè)之一，研發(fā)強、技術(shù)優(yōu)異、資質(zhì)齊全（44類，為行業(yè)最齊全）、運營經(jīng)驗豐富，至2017年底已投運約160萬噸產(chǎn)能（無害化85萬噸，資源化74萬噸，總量行業(yè)第一），遠期產(chǎn)能350萬噸，且多分布于廣東、江蘇、四川等危廢產(chǎn)量大省。隨著行業(yè)景氣度、規(guī)范化程度的提高，公司優(yōu)勢望不斷顯現(xiàn)，產(chǎn)能體量望逐漸加大。 管理望改善，新領(lǐng)導望帶來新氣象：公司2016年實際控制人變更為廣晟集團，從民企變?yōu)閺V東省國有企業(yè)，經(jīng)過過去兩年文化管理上的磨合，加上2018年底新管理團隊的到位（原深圳市水務(wù)局領(lǐng)導譚總擔任公司新董事長、原中金嶺南董事姚總擔任總裁），我們認為公司經(jīng)營管理望改善，且新領(lǐng)導多年的環(huán)保經(jīng)營和管理經(jīng)驗也將更好幫助上市公司，危廢項目的盈利能力及推進速度均值得期待。 投資建議：環(huán)保督查的強監(jiān)管下，危廢行業(yè)景氣度持續(xù)提升，需求不斷顯現(xiàn)，且排放標準提高背景下，行業(yè)集中度望提升。東江環(huán)保作為行業(yè)龍頭，研發(fā)強、技術(shù)優(yōu)，望充分享受行業(yè)紅利，且公司新管理層擁有多年環(huán)境管理、企業(yè)管理經(jīng)驗，有望更好幫助到公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。預計2018-2020年歸母凈利潤4.1、6.0、7.5億元，EPS為0.47、0.67、0.85元，對應PE為26.6X、18.6X、14.8X。公司競爭優(yōu)勢強，看好其未來的發(fā)展，給予"買入"評級。 風險提示：產(chǎn)能釋放不達預期、資源化利用下游產(chǎn)品價格波動、環(huán)保監(jiān)管力度不達預期、競爭加劇價格戰(zhàn)風險、測算與實際可能存在誤差。 |
