長青集團：生物質綜合利用新星，關注高利用小時機組可復制性
研究機構：興業證券 日期：2014-9-30 1、業績回溯： 上半年凈利潤下降主因是FXA 引起的公允價值損失，套保影響全年將消除。今年上半年凈利潤0.16 億元，同比下降15.4%，但扣非后凈利潤0.15 億元，同比基本持平。凈利潤下降的主要原因是期末已簽約未交割的遠期外匯合約在報告期末美元兌人民幣匯率上升引起公允價值變動收益減少（交易性金融負債970 萬元）所致。實際上公允價值變動損益將在未來遠期合約1.12 億美元交割時，之前反映的損益基本會被對沖回來，而不會影響到外銷產品以鎖定匯率計價所產生的實際收益反映（也即外匯遠期合約所引起的公允價值變動收益全年看不會對凈利潤產生實質影響），如果加回970 萬元交易性金融負債，上半年實際凈利潤為0.26 億元，同比增長35.4%。 2、生物質綜合利用業務： 公司已建成4 個生物質綜合利用項目，在建項目3 個。目前在生物質綜合利用產業方面，公司已經投產及正在建設中的生物質能綜合利用項目已達7 個（長青環保、沂水環保、明水環保、寧安環保、榮成環保、魚臺環保、扶余科技）。其中，長青環保（2*12MW）繼續保持穩定運行，并在進行擴容項目的前期工作；沂水環保（1*30）運行持續穩定向上，目前已取得資源綜合利用認定，可享受增值稅即征即退；明水環保（2*18MW）通過實行一系列改善措施，逐步減虧（今年末另一臺機組可投產）；寧安環保（2*30MW）已完成72+24 小時試運，進入試生產階段；在建項目中，榮成環保（2*15MW）處于建設期，魚臺環保（1*30MW）已開工，扶余科技生物質固體成型燃料（2 萬噸BMF）生產線正在安裝調試。 生物質發電項目探究：以沂水項目為例——高利用小時數是關鍵！從此次調研的情況看，與我們對于行業的認識略有差異：公司沂水生物質發電的利用小時數高達8000 小時/年，這是公司生物質發電業務與其他公司最大的差異。目前來看，公司度電燃料成本在0.3-0.35 元/度，與我們了解到的行業情況一致，利用小時數高的主要原因是公司采用了丹麥的爐排爐技術，每個季度僅需進行一個星期的檢修，負荷率達到或超過了100%。公司認為原材料收集問題不大，以沂水項目為例，每年消耗秸稈在33-36 萬噸，電廠秸稈存貨保持在6-9 萬噸秸稈。以該項目為例，生物質發電達產后，每年貢獻凈利潤大約在3000 萬元左右（差異在于原材料價格和上網情況），其中增值稅即征即退大致在1000 萬元。 未來方向：內生+外延，傳統制造業+生物質綜合利用雙輪驅動。未來公司對于生物質綜合利用業務的規劃是內生+外延，傳統燃具制造業和生物質綜合利用雙輪驅動，特別是對于生物質電廠業務，力爭每年以3 到5個新項目的速度進行發展。首先是在現有電廠的臨近地區進行進一步的擴張，然后規劃在華北、華東、東北地區多地開花。另外，公司正在規劃依托2 萬噸生物質固體成型燃料項目進軍生物質供氣（BGF）行業。 3、增發融資情況： 非公開增發：正在證監會審核。增發數量為3504.4 萬股，每股作價不低于15.69 元。合計募集資金為5.35億元，鎖定期為12 個月。目前該次非公開增發事項正在證監會審核階段。我們認為公司此次增發主要投向是生物質發電項目，表明公司看好生物質綜合利用業務，加快擴張速度。駿威金屬前期資產負債率高達90%，此次補充流動資金，資產負債率將下降到56.58%，提升了駿偉金屬的抗風險能力和向銀行借款融資的能力，同時支撐了駿偉金屬接單（傳統燃具業務）和業務規模擴張。公司增發生物質發電項目投向：1） 魚臺項目：主要建設1 臺130 噸/時水冷振動爐排鍋爐、1 臺30 兆瓦高溫高壓凝汽式汽輪機和1 臺30 兆瓦發電機及配套設施。項目總投資為25659 萬元。本項目投產后，年發電量17,100 萬KWH，預計項目稅后內部投資收益率為18.08%，靜態投資回收期（含建設期）6.33 年。截至2013 年12 月31 日，魚臺環保生物質發電工程項目已累計投入4047 萬元。 2） 榮成項目：主要建設2 臺350 噸/日機械爐排垃圾焚燒爐，1 臺12 兆瓦抽凝式汽輪機和1 臺15 兆瓦發電機及配套設施。項目總投資為27991 萬元，以募集資金投資17500 萬元，建設期為2 年。本項目投產后，年垃圾處理量23.33 萬噸，年發電量7644.78 萬KWH，預計項目稅后內部投資收益率為8.49%，靜態投資回收期（含建設期）15.47 年。 4、股權激勵情況： 限制性股票激勵已授予，管理層與股東利益高度一致。今年5 月份，公司完成限制性股票激勵授予，授予價格為9.07 元/股，授予100.7 萬股，具體行權條件為：1）以2013 年凈利潤為固定基數，2014 年、2015 年公司凈利潤增長率分別不低于25%、45%（同比增長25%、16%）；2）14、15 年加權平均凈資產收益率不低于4.5%、5%；3）限制性股票鎖定期內，各年度歸屬于上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負。我們強調第二項行權條件（對于扣非后凈利潤的要求）嚴格：加權ROE 不低于4.5%、5%，保證15 年保底業績高增速。公司13年加權ROE 為3.73%，假設公司增發今年年底完成（不影響當期凈資產，加權凈資產大致為11 億元），14年保底凈利潤水平為0.5 億元，15 年為0.83 億元（考慮增發募集5.35 億元）。按保底業績（14 年0.5 億元）測算15 年同比增速為66%，我們預估14、15 年凈利潤增長幅度將超過50% 投資建議：首次給予增持評級。我們預測14、15 年凈利潤為0.65 億元、1.0 億元，未考慮增發下PE 為44倍、28 倍。今年燃具業務恢復增長（預計增速為15%），關注生物質發電業務兩個變量：沂水項目取得資源綜合利用認定，享受增值稅即征即退；明水項目今年末另一臺機組投產運行。我們認為公司燃具制造業和生物質綜合利用的定位基本清晰， 14、15 年傳統主業恢復+項目投產帶來復合50%+增長，每年三至五個生物質綜合利用項目的戰略將打開外延式擴張的空間。作為小市值高彈性生物質發電公司，建議投資者關注。 風險提示：公司項目進度低于預期。 |
