【2019-08-29】中國國旅(601888)免稅巨擘強(qiáng)者恒強(qiáng) 市內(nèi)免稅有望打開成長空間 免稅業(yè)超額收益來自于牌照壟斷帶來的“稅差紅利”。我國與韓國產(chǎn)業(yè)鏈完備度不同，免稅行業(yè)“國企專營壟斷”符合我國長遠(yuǎn)利益。中韓政府對(duì)免稅業(yè)的頂層設(shè)計(jì)差異較大，但背后動(dòng)因都是“國家利益最大化”。韓國擁有成熟的香化產(chǎn)業(yè)鏈，政府傾向免稅銷售額最大化以帶動(dòng)化妝品工業(yè)繁榮，競(jìng)爭(zhēng)符合本國利益。我國奢侈品產(chǎn)業(yè)鏈不在國內(nèi)，政府傾向?qū)⒚舛惱姹M可能留存體制內(nèi)，國企專營符合國家長遠(yuǎn)利益。2018 年韓國免稅業(yè)規(guī)模是中國的近3倍，但中免免稅利潤率是樂天的近4 倍（15% VS 4%）。 國人免稅消費(fèi)境外1800 億、境內(nèi)395 億，境內(nèi)僅占18%，境外回流空間巨大，免稅市場(chǎng)有望以20%+年化增速擴(kuò)容。中免獨(dú)占我國80%+免稅份額，將受益市場(chǎng)擴(kuò)容。我國免稅業(yè)規(guī)模18 年395 億，其中機(jī)場(chǎng)/離島/市內(nèi)占72%/26%/2%；2025 年有望復(fù)合增長21%至1500 億，預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)/離島/市內(nèi)占55%/32%/13%。免稅行業(yè)20%+年均增長主要驅(qū)動(dòng)力為：1、出國人群年增速10%+；2、人均免稅消費(fèi)年增速約有5%（三亞為4%）；3、消費(fèi)回流推動(dòng)境內(nèi)免稅消費(fèi)占比逐步提升，滲透率將隨之提升。 機(jī)場(chǎng)免稅店提供規(guī)模，是中免對(duì)上游議價(jià)能力的主要來源。但“稅差紅利”需與機(jī)場(chǎng)分享，因此凈利貢獻(xiàn)較低。2018 年北上機(jī)場(chǎng)店并表收入178 億、占比52%；并表凈利6.5 億、占比21%；歸母凈利率3.7%，主要系機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率達(dá)40%-45%。考慮市內(nèi)分流影響，預(yù)計(jì)19-25 年上海/北京機(jī)場(chǎng)店收入復(fù)合增長15%/15%至353/209 億，助力公司毛利率提升。 離島免稅店盈利能力強(qiáng)，公司可享絕大部分“稅差紅利”。三亞免稅店是公司主要利潤來源，加回本部批發(fā)后凈利貢獻(xiàn)超60%。?？诿舛惓穷A(yù)計(jì)2022年落地，有望復(fù)制三亞路徑。2018 年三亞免稅店收入80 億，表觀凈利率14%、加回批發(fā)截留后凈利率24%，預(yù)計(jì)實(shí)際凈利19 億、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)60%+。?？诿舛惓浅赓Y129 億，預(yù)計(jì)2022 年落地，長期有望對(duì)標(biāo)三亞。預(yù)計(jì)19-25 年三亞/?？谑袃?nèi)店收入復(fù)合增長23%/37%至278/59 億。 市內(nèi)免稅店兼具規(guī)模與盈利，消費(fèi)回流背景下政策有望向國人放開。中免獨(dú)享離境市內(nèi)免牌照，政策放開后將深度受益。市內(nèi)免稅店既有京滬離境客流，較離島店具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，又僅向機(jī)場(chǎng)分享有限“稅差紅利”，較機(jī)場(chǎng)店具備盈利性優(yōu)勢(shì)。中免已重啟5 家離境市內(nèi)店，伴隨國人政策落地將新增又一變現(xiàn)渠道。隨著政策放寬及運(yùn)營提效，預(yù)計(jì)市內(nèi)免稅店長期銷售規(guī)?？蛇_(dá)200 億+，按照約10%歸母凈利率，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可達(dá)20 億+。 免稅巨擘劍指全球免稅第一，離島及市內(nèi)店將貢獻(xiàn)高業(yè)績(jī)，維持“買入”評(píng)級(jí)。暫未考慮國人市內(nèi)店政策落地后增量及并表海免增量，預(yù)計(jì)公司19/20/21年?duì)I收466/551/656 億，增速-1%/18%/19%；扣非后歸母凈利40.8/51.7/63.5 億，增速30%/27%/23%；對(duì)應(yīng)PE 為46/36/29 倍。若疊加市內(nèi)免稅店預(yù)期，公司中長期有10 億以上業(yè)績(jī)空間，再考慮注入海免增量，公司將深度受益離島免稅高增，既具備高估值溢價(jià)、又具備長期業(yè)績(jī)確定性，因此，我們認(rèn)為公司2020 年合理市值2400 億、合理PE 為46 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：市內(nèi)免稅潛在的競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、市內(nèi)免稅政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、免稅政策變化風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)出境免稅競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 【2019-06-03】中青旅(600138)2018年年報(bào)點(diǎn)評(píng):烏鎮(zhèn)景區(qū)量減價(jià)增 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)價(jià)值 公司18 年關(guān)鍵數(shù)據(jù)：中青旅2018 年年報(bào)披露，公司18 年?duì)I業(yè)收入122.6 億元，同比增長11.3%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤12.4億元，同比增長8.0%，與我們預(yù)期相符（信達(dá)預(yù)期營業(yè)利潤12.4 億元）。公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.0 億元，同比增長4.5%，略低于我們預(yù)期（信達(dá)預(yù)期歸母凈利潤6.2 億元）。公司2018 年毛利比我們預(yù)期高1.3 億元，主要原因在于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司18 年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速，我們此前預(yù)期公司18 年房地產(chǎn)收入1,544 萬元，實(shí)際值2.1 億元，預(yù)期地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率26.5%，實(shí)際值61.8%。 景區(qū)數(shù)據(jù)方面，18 年烏鎮(zhèn)景區(qū)量減價(jià)增，全年接待游客915 萬人（-9.7%），比信達(dá)預(yù)期低2.1%。客單價(jià)約208 元/人(+28.2%)，比信達(dá)預(yù)期高6.7%。值得注意的是，烏鎮(zhèn)客單價(jià)的提升部分源于會(huì)展業(yè)務(wù)帶動(dòng)。對(duì)于烏鎮(zhèn)景區(qū)的發(fā)展，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為烏鎮(zhèn)景區(qū)客流量增速已遇到瓶頸，景區(qū)未來對(duì)客流量吸引力有所下降。我們認(rèn)為烏鎮(zhèn)景區(qū)的接待和運(yùn)營能力優(yōu)秀，并未遇到發(fā)展瓶頸。作為國內(nèi)最優(yōu)秀的小鎮(zhèn)運(yùn)營商，公司調(diào)整發(fā)展策略減量增價(jià)，或是適合當(dāng)前小鎮(zhèn)發(fā)展的運(yùn)營策略。我們預(yù)期未來烏鎮(zhèn)景區(qū)接待人數(shù)將保持在900~1,000 萬人/年，客單價(jià)保持9%左右增速，以保證游客在景區(qū)內(nèi)的良好體驗(yàn)。 公司19 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)中青旅2019 年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.7 億元，同比增長1.7%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤12.4 元，增長0.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.7 億元，同比增長12.1%。我們預(yù)計(jì)公司19 年各業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)發(fā)展，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)若保持18 年發(fā)展水平，該業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀楣?9 年業(yè)績(jī)提升的亮點(diǎn)，成為公司業(yè)績(jī)的潛在增長點(diǎn)。如果2019 年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率與2018 年實(shí)際值持平，我們預(yù)測(cè)公司2019/2020 年EPS 將達(dá)到0.99/1.51 元/股，分別增厚0.06/0.25 元/股。 盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司19/20/21 年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入125/134/139 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.7/9.1/10.5 億元，對(duì)應(yīng)攤薄EPS0.93/1.26/1.45 元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為14x/10x/9x，用DCF 方法計(jì)算出中青旅每股價(jià)值為18.04 元/股，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)因素：核心景區(qū)業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期；其他業(yè)務(wù)增長不達(dá)預(yù)期；政府補(bǔ)貼等政策性風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、重大事故發(fā)生、惡劣天氣影響等其他因素。 【2019-04-25】騰邦國際(300178)2018年凈利潤達(dá)1.68億 積極向旅游產(chǎn)品制造商轉(zhuǎn)型 2019年4月25日，騰邦國際商業(yè)服務(wù)集團(tuán)股份有限公司（300178）發(fā)布2018年年度報(bào)告顯示，2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為48.86億元，較上年同期增長38.43%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.68億元，較上年同期下滑40.88%。 從代理人向產(chǎn)品制造商轉(zhuǎn)型 報(bào)告期內(nèi)騰邦國際通過持續(xù)加大俄羅斯旅游線路的開發(fā)力度，快速拓展直飛航線，已經(jīng)相繼開通了10條國內(nèi)各城市直飛圣彼得堡或莫斯科的航線。 騰邦國際在2018年年報(bào)中表示，目前在俄羅斯、柬埔寨等航線市場(chǎng)構(gòu)筑了一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，形成了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其中僅俄羅斯市場(chǎng)2018年全年輸送游客便已經(jīng)達(dá)到了30萬人次。 公司表示，“航線運(yùn)營布局”依然會(huì)是騰邦國際2019年重點(diǎn)布局的方向，公司將在穩(wěn)固現(xiàn)有市場(chǎng)份額的基礎(chǔ)上，調(diào)整航線布局結(jié)構(gòu)的同時(shí)加密現(xiàn)有目的地的航線運(yùn)營的條數(shù)，尤其在俄羅斯航線的深入布局，擴(kuò)大更多城市覆蓋，同時(shí)拓展更多俄羅斯目的地，進(jìn)一步構(gòu)筑公司在航線運(yùn)營領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。 與此同時(shí)，騰邦國際積極從代理人向產(chǎn)品制造商的轉(zhuǎn)型。在旅游目的地，騰邦國際通過合作、直采、戰(zhàn)略入股等方式，掌控目的地核心資源。 截至2018年12月31日，騰邦國際在俄羅斯、越南、柬埔寨等地已經(jīng)擁有旅游大巴、酒店、餐廳、商場(chǎng)、購物店等資源，并在不斷豐富中，并通過上游資源的運(yùn)營已經(jīng)獲得了旅游產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。此外，通過將目的地資源依照市場(chǎng)需求進(jìn)行搭配整合結(jié)合市場(chǎng)需求的定制旅游產(chǎn)品，在提供旅游服務(wù)方面提供差異化。 公司表示，俄羅斯仍然是公司布局海外旅游市場(chǎng)的核心戰(zhàn)略性目的地，2019年公司將繼續(xù)加大在俄羅斯目的地旅游市場(chǎng)的目的地資源布局，同時(shí)擴(kuò)大在柬埔寨和日本的目的地資源布局和建設(shè)。 積極布局郵輪 2019年2月18日，國務(wù)院印發(fā)了《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》（以下簡(jiǎn)稱“《綱要》”），其中提出要“構(gòu)筑休閑灣區(qū)，推進(jìn)大灣區(qū)旅游發(fā)展，依托大灣區(qū)特色優(yōu)勢(shì)及香港國際航運(yùn)中心的地位，構(gòu)建文化歷史、休閑度假、養(yǎng)生保健、郵輪游艇等多元旅游產(chǎn)品體系”等政策利好郵輪游的發(fā)展。 市場(chǎng)前景方面，據(jù)交通運(yùn)輸部預(yù)計(jì)，到2020年我國郵輪旅客數(shù)量將達(dá)到450萬人次，有望成為亞太地區(qū)最具活力的郵輪市場(chǎng)。從郵輪游滲透率的角度來看，我國當(dāng)前不到0.05%，相比美國的3.5%、澳洲的3.4%、新加坡的3%，郵輪游的低滲透率疊加粵港澳大灣區(qū)建設(shè)契機(jī)，郵輪游市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊。 “華南市場(chǎng)現(xiàn)依托香港啟德碼頭、廣州南沙碼頭、深圳蛇口太子灣母港、深圳蛇口太子灣母港打造3小時(shí)郵輪旅游圈，為華南地區(qū)游客出行提供了巨大的便利。”對(duì)于公司未來發(fā)展戰(zhàn)略及2019年經(jīng)營計(jì)劃，騰邦國際在2018年年報(bào)中稱，2019年公司郵輪業(yè)務(wù)擬采取常規(guī)切艙，集中包船的形式，繼續(xù)穩(wěn)固及擴(kuò)大華南市場(chǎng)的影響力的同時(shí)，穩(wěn)步發(fā)展華東市場(chǎng)。 |
