恒生電子(600570)論恒生互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)價(jià)值
目前恒生互聯(lián)網(wǎng)2.0 業(yè)務(wù)仍然處于培育和虧損狀態(tài)，短期內(nèi)對(duì)公司凈利潤(rùn)是負(fù)效應(yīng)。根據(jù)最新中報(bào)數(shù)據(jù)，上半年聚源凈利潤(rùn)虧損2522.46 萬(wàn)元；數(shù)米網(wǎng)收入629.3 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損722.07 萬(wàn)元；而HOMS 上半年最多實(shí)現(xiàn)了數(shù)百萬(wàn)的收入，相比千萬(wàn)量級(jí)的投入成本，遠(yuǎn)未達(dá)到盈虧平衡，且今年是HOMS 大投入的一年，因此，如果僅僅把2.0 業(yè)務(wù)作為公司的成本中心，按照靜態(tài)估值方法，則恒生價(jià)值將被嚴(yán)重低估。互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，再加上未來(lái)阿里與恒生的合作預(yù)期，都將加速公司2.0 業(yè)務(wù)的變現(xiàn)速度，因而非常有必要對(duì)公司2.0業(yè)務(wù)進(jìn)行分部估值。 恒生互聯(lián)網(wǎng)2.0 業(yè)務(wù)的最終目標(biāo)是以“統(tǒng)一數(shù)據(jù)”+“統(tǒng)一接口”+“開放化平臺(tái)”的方式提供交易、估值、風(fēng)控等所有后臺(tái)技術(shù)服務(wù)及營(yíng)銷資訊服務(wù)，并引入第三方增值模塊，搭建開放式的金融IT 平臺(tái)，從而打通前臺(tái)客戶賬戶管理到后臺(tái)投資結(jié)算系統(tǒng)，最終成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者。 HOMS 價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)要分析：HOMS 是恒生搭建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)最重要的載體，也是最具想象空間的新業(yè)務(wù)。目前HOMS 收費(fèi)模式分為三類：一是基礎(chǔ)年服務(wù)費(fèi)（20 萬(wàn)/年）+增值服務(wù)費(fèi)（例如量化、策略等增值模塊需要單獨(dú)付費(fèi)，未來(lái)恒生還將引入第三方來(lái)提供更多的增值模塊，恒生可以獲得與第三方的分成收益）；二是按照機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的一定比率收費(fèi)，適用于規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)；三是按照交易流量傭金來(lái)收費(fèi)，適用于規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)。截止2014 年6 月30日，HOMS 客戶數(shù)量達(dá)到120 家，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到700 億，預(yù)計(jì)最新管理規(guī)模或已近千億。可以按照客戶數(shù)、資產(chǎn)管理規(guī)模、交易傭金等方式對(duì)HOMS 進(jìn)行評(píng)估，因目前我們還知曉恒生按照資產(chǎn)管理規(guī)模及交易量收費(fèi)的費(fèi)率，因此我們采用最簡(jiǎn)單的客戶數(shù)量*單用戶ARPU 值來(lái)評(píng)估HOMS 的潛在空間。據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)目前在營(yíng)運(yùn)的私募基金超過(guò)6500 家，且參照美國(guó)等成熟市場(chǎng)，其主要機(jī)構(gòu)投資者為主，因此我們可以假設(shè)未來(lái)5 年私募基金數(shù)量可以達(dá)到10000 家。假設(shè)未來(lái)有2/5 即4000 家的私募機(jī)構(gòu)在HOMS 上運(yùn)營(yíng)，且我們假設(shè)單用戶平均為恒生貢獻(xiàn)的收入為20—35 萬(wàn)元/年，則HOMS 每年可以為恒生貢獻(xiàn)8 億-14 億的收入，相當(dāng)于再造一個(gè)恒生！由于HOMS 具備互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)效應(yīng)，其凈利潤(rùn)率將不可同日而語(yǔ)且為穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此該部分業(yè)務(wù)市值將享受互聯(lián)網(wǎng)的高估值，市值空間不可估量。 數(shù)米網(wǎng)價(jià)值簡(jiǎn)要分析：根據(jù)恒生電子和東方財(cái)富2014 年中報(bào)公開信息顯示，2014年上半年，數(shù)米網(wǎng)實(shí)現(xiàn)收入629.3 萬(wàn)元，東方財(cái)富實(shí)現(xiàn)收入9889.14 萬(wàn)元，基金銷售額761 億元。由于兩者客戶結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均比較類似，因此，我們可以合理預(yù)測(cè)數(shù)米網(wǎng)的基金銷售額約是東方財(cái)富的1/10 左右。目前東方財(cái)富市值190 億，因此數(shù)米網(wǎng)合理市值應(yīng)在20 億元左右。但值得注意的是，數(shù)米網(wǎng)目前相比東方財(cái)富的天天基金網(wǎng)，最缺乏的即是流量，數(shù)米用戶量估計(jì)僅相當(dāng)于東方財(cái)富用戶量的幾十分之一。若未來(lái)阿里能將流量與數(shù)米網(wǎng)進(jìn)行對(duì)接，則數(shù)米有望實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，而市值也應(yīng)不亞于東方財(cái)富。 聚源價(jià)值簡(jiǎn)要分析：聚源金融終端類似于wind，提供金融資訊+數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)。目前聚源客戶數(shù)量較少，很快聚源將與恒生的HOMS 金融云平臺(tái)進(jìn)行對(duì)接，為HOMS上的客戶提供資訊服務(wù)。而聚源最大的看點(diǎn)在于，未來(lái)阿里數(shù)據(jù)有可能開放給聚源，屆時(shí)聚源將擁有價(jià)值無(wú)法估量的國(guó)內(nèi)外電子商務(wù)數(shù)據(jù)，從而能夠獲得與Wind相抗衡的強(qiáng)大實(shí)力。目前Wind 每個(gè)賬戶最低收費(fèi)都在10000 萬(wàn)元/年以上，我們假設(shè)聚源整合阿里數(shù)據(jù)后，每賬戶收費(fèi)10000 元/年，而客戶對(duì)象則包括公募基金（根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2013 年公募基金從業(yè)人員數(shù)量超過(guò)1萬(wàn)人）、私募從業(yè)人員（截止今年6 月10 日，已經(jīng)登記的陽(yáng)光私募共有1629 家，員工數(shù)量達(dá)到28486 人）、券商研究員和投行人員、保險(xiǎn)資管從業(yè)人員、銀行相關(guān)投資管理人員以及各類財(cái)務(wù)公司從業(yè)人員等，數(shù)量至少超過(guò)6 萬(wàn)人，假設(shè)其中有30%即1.8 萬(wàn)人采用聚源終端，則僅聚源資訊終端License 收費(fèi)每年都將為恒生貢獻(xiàn)1.8 億元的收入，基本等同于同花順2013 年的收入水平，而金融資訊及數(shù)據(jù)服務(wù)貢獻(xiàn)了同花順70%左右的收入和凈利潤(rùn)，目前同花順市值66 億元，由此我們可以簡(jiǎn)單估算聚源的金融資訊終端業(yè)務(wù)潛在市值應(yīng)在65 億元左右。 恒生潛在市值空間有望超過(guò)500 億元，重申推薦。2014 年恒生1.0 業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)有望達(dá)到4 億元，再加上公司在2.0 業(yè)務(wù)上的投入，我們假設(shè)還原后的2014 年1.0業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為4.5 億元，給予1.0 業(yè)務(wù)2014 年30 倍的估值，則恒生1.0 業(yè)務(wù)市值約為135 億。綜上所述，恒生市值有望超過(guò)500 億元。預(yù)計(jì)公司2014-2016 年EPS 分別為0.65、0.83、1.08 元，重申強(qiáng)烈推薦。 |
