【2019-10-14】德邦股份(603056)"零擔冠軍"的突圍之路 前言與思考： 對于物流行業而言，通常重量越小的貨物其單位重量帶來效益越大，因而從細分賽道的規模效應與盈利能力看，無疑是快遞>零擔>整車，我們不難理解公司從零擔轉型大件快遞的決心，過去20 年，德邦依靠標準化和規范化的管理一步步成長為“零擔冠軍”，而如今零擔行業整體增速趨緩，以壹米滴答、安能、百世為代表的加盟快運模式僅通過短短幾年的發展在貨量規模上實現了對德邦的超越，同時順豐、中通快運、跨越亦在加速追趕。在大件快遞領域，德邦盡管保持較快增速，公司仍面臨著同行激烈的價格競爭，疊加近期高管的頻繁變動，公司正處于轉型陣痛期。展望未來，隨著創始人的重新回歸以及自身經營策略的調整，我們認為德邦憑借其業內領先的管理水平與產品的口碑品質，仍有望實現突圍。 德邦為國內老牌零擔快運龍頭，以直營模式全國布網，定位中高端。德邦是國內老牌零擔快運企業，深耕行業二十余載，公司通過直營+事業合伙人模式完成全國布網，全國鄉鎮覆蓋率達94%。公司在零擔快運領域建立了豐富的產品體系，其首創的“卡航”產品樹立了行業高時效標桿。高標準服務體系下，公司建立起高端品牌形象，行業龍頭地位凸出。公司所處的零擔行業市場規模約1 萬億，但集中度CR10 僅為5.2%，競爭格局分散。 借零擔優勢轉型，差異化切入大件快遞市場。隨著電商滲透率的提升，越來越多的大件商品（家電、家具建材、衛浴等）轉移至線上銷售，而線下B2B 的專業性市場（經銷商-分銷商-個人）也不斷萌發出大件商品配送需求。德邦借助重貨運輸經驗優勢，順勢切入大件快遞空白市場，我們測算大件快遞市場空間在2000 億元以上。2014 年-2018 年，公司快遞業務量實現了爆發式增長，年均復合增速132.64%，目前快遞收入占比達到56%。德邦大件快遞領域的競爭優勢在于：1）網絡適配度高（分揀設備、車輛、場地適合），2）解決大件痛點（貨品安全、送貨上門、協助安裝），3）先發優勢，建立客戶粘性。 快遞單公斤價格企穩回升，毛利率有望持續回升。18 年德邦大件快遞單票收入約25.5 元，單公斤重量約8.2 公斤，單公斤價格企穩回升，達到3.1 元/公斤（提升0.1 元）。隨著人均效能和路由效率的提升，快遞單票成本持續降低，單票成本約23 元，單公斤成本約2.8 元/公斤（降低0.01 元）。2018 年公司單票毛利2.38 元，毛利率9.3%，提升3.8pct。隨著公司快遞業務規模效益的逐步顯現及降本增效等成本管控措施的深入，快遞業務毛利率有望進一步提升。 轉型陣痛期，成本料有改善空間。公司19 上半年營業成本為106.54億元，同比增長22.4%。當前成本結構中主要支出為人工和運費，合計占比達83%，未來公司的成本管控策略將主要包括：提升人均效能，通過燃油統購、干線外請運力集采等方式。公司期間費用營收占比約10%，管理費用率持續降低。公司處于從零擔向大件的轉型期，投入成本相對較高，隨著管控提升，預計成本將有所改善。 物流“黃埔”，管理能力與人才建設一流，網絡硬件完善。對比我國所有上市快遞物流企業，德邦當前市值處于較低位置，我們認為公司底蘊深厚，核心競爭力包括兩大方面，軟實力：人才體系、管理能力；硬實力：全國物流網絡、IT 設備。公司被譽為物流行業的“黃埔軍校”，管理與人才建設一流，同時公司深耕物流領域，完成了全國布網，當前大件快遞以及零擔快運的競爭格局均未明朗，盡管遇到外部較強競爭，我們認為公司仍有望突出重圍。 投資建議：公司短期正處于轉型陣痛期，展望未來，隨著公司創始人的重新回歸以及自身經營策略的調整，我們認為公司盈利情況有望逐步改善。預計公司19/20/21 年歸母凈利潤分別為5.53/6.97/8.42 億元，EPS 分別為0.58 /0.73/0.88 元，對應PE 為23x、18x，15x，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。 風險提示：宏觀經濟下滑，大件快遞拓展不及預期，行業價格戰，理財資金減值風險。 【2019-10-06】中泰證券:蘇寧易購(002024)買入評級 事件：9月26日，蘇寧完成收購家樂福中國80%股份的交割手續。9月27日，蘇寧金服完成第三輪共100億元融資，投后估值達560億元，蘇寧金服正式出表，成為上市公司關聯方蘇寧金控的控股子公司。 金服出表增厚上市公司現金流，資本運作將更為靈活。蘇寧金服向本輪投資者增資擴股17.86%，蘇寧易購集團持股比例減少至41.15%，蘇寧金服正式完成出表。據公司財務部門測算，若以2019年6月30日為交割日，預計本次交易可增加公司投資收益約158億元。2019H1，蘇寧金服經營活動凈現金流為-84.98億元，本輪金服出表后有望顯著增厚上市公司現金流，優化公司戰略布局，集中優勢資源，聚焦零售主業發展。蘇寧金服經營管理和資本運作將更為靈活，資本金和融資能力有效增強，供應鏈金融和消費貸等主要業務有望加速發展，與蘇寧易購零售業務形成良好的協同效應。 家樂福中國交割完成，進一步豐富全場景零售布局。2019年以來公司已經完成收購萬達百貨、蘇寧小店出表、收購家樂福中國等戰略投資運作，國內零售布局持續完善，目前公司擁有家樂福大賣場、蘇鮮生精品超市、蘇寧小店、紅孩子母嬰等門店，全場景、多業態推進大快消類目發展；境外子公司LAOX定增完成后也將出表，提升公司國際化競爭優勢。 投資建議：資本運作基本完成，聚焦零售主業發展，維持"買入"評級。 據中國家用電器研究院發布的數據，蘇寧2019H1全渠道家電零售市場份額為22.4%，同比增加1.3%，持續領先京東(14.1%)。蘇寧全渠道家電零售布局完善，在渠道優勢下以自有品牌優化盈利能力，家電造血的確定性較高。在非電器品類，小店出表減輕虧損壓力，家樂福預計在四季度完成并表，大快消品類虧損在業務整合協同效益下有望收窄。目前蘇寧零售主業全渠道、多業態的布局逐步完善，經營效率有望持續提升。蘇寧金服出表顯著增厚上市公司經營現金流；蘇寧物流已經成立子集團，預計未來也可通過獨立融資進一步煥發經營活力，協同零售主業發展。預計下半年物流有望持續減虧。若基本面持續向好，蘇寧下半年有望迎來業績改善，后續市值增長空間較大。預計2019-2021年實現營業收入2,952/3,796/4,376億元，實現歸母凈利潤194.42/37.81/56.50億元。 風險提示：(1)線上線下融合不及預期，線上業務成本激增；線下門店改造受阻，新拓展門店經營不善、虧損加劇，造成公司盈利下滑；(2)搜索流量紅利減退，天貓旗艦店流量優勢減弱；蘇寧拼購、零售云、蘇寧小店等新流量入口拓展不順利，流量成本大幅上升；(3)金融業務風控能力不足，壞賬大幅增加，持續拖累集團現金流惡化。 【2019-09-18】傳化智聯(002010)科技賦能物流 流量開始變現 投資建議：公司以線上平臺+線下實體公路港和供應鏈物流的模式整合公路貨運市場，構筑全新智能物流生態圈。前期因大型實體公路港投入較大，早期處于虧損階段，市場普遍對公司比較悲觀。但公司順應市場，主動調整商業模式，強化了倉干配運輸一體化，發揮自身無車承運人優勢拓展業務，商業模式終于理順。隨著公路港不斷運營成熟、資本開支放緩，公路港流量開始變現，業績將開啟高增長模式。我們預計19-21年分別實現EPS為0.35/0.58/0.67元，對應當前股價PE為23.6/14.2/12.2x。公司業績增長提速，重資產投入構筑強大競爭壁壘，給予目標價12元，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 傳化化工為物流業務發展奠定堅實的基礎。功能化學品作為“工業調味品”，研發應用難度大、生產規模小、客戶采購金額占比低，能保持價格和毛利率的穩定。公司在化學品領域深耕多年，保持強大的競爭優勢，化工板塊為公司提供持續穩定現金流；同時化工制造業經驗能被遷移到物流業，為B端物流業務的客戶開拓奠定良好的基礎。 傳化公路港基本布局完成，即將步入盈利階段。截至2019年上半年，公司累計運營公路港68個，在建及擬開工項目13個，儲備簽約項目160余個。雖然公路港前期投資較大，但未來資本開支逐漸放緩，新投運公路港培育期縮短。當前公路港盈利占比已經達50%以上，今明兩年有望全面實現盈利。中長期來看，假設一類港、二類港項目全部落地，三類港新增30個，且全部穩健運營，未來公路港營業利潤有望超30億元（按中性假設測算）。 傳化物流商業模式進化，構筑全新生態圈。傳化網從專注于集約化和標準化的1.0版，過渡到數字化運營的2.0版，再到實現全面互聯互通的3.0版，已經升級成了高效的供應鏈服務平臺，為供應鏈各類主體提供公路港城市物流中心、金融、智能信息服務等全面服務。公司以線上平臺+線下實體公路港和供應鏈物流的模式整合公路貨運市場，構筑全新物流生態圈。實踐證明，在物流行業中只有不斷重資產投入才能構筑強大競爭壁壘，厚積薄發。 風險提示：政府補貼不及預期、宏觀經濟下滑、新業務發展不及預期 |
