【2019-10-15】國盛證券:中國化學(xué)(601117)買入評級 事項：公司公告下屬子公司第七建設(shè)有限公司與波羅的海化工聯(lián)合有限責(zé)任公司簽署了俄羅斯波羅的海化工綜合體項目FEED+EPC總承包合同，合同總金額暫定不超過120億歐元(折合人民幣約943億元)，約占公司2018年收入的111%。該項目內(nèi)容為建設(shè)天然氣加工化工總廠，裝置主要包括：2套年產(chǎn)140萬噸乙烯裂解裝置，6套年產(chǎn)48萬噸聚乙烯裝置等。項目工期預(yù)計60個月，分三階段實施，每個階段合同價格將在合同的規(guī)定下，根據(jù)實際情況由承包商報價并由雙方談判確定。本項目資金來源為業(yè)主自籌。第一階段合同預(yù)付款為該階段合同額的25%，進度款按里程碑付款。 項目有望創(chuàng)世界之最與中國企業(yè)之最，彰顯一帶一路海外拓展實力。該項目建成后將成為全球最大的乙烯一體化項目，也是目前中國企業(yè)"走出去"單一合同額最大的項目。除此項目外，今年公司還與俄羅斯納霍德卡化肥公司新簽?zāi)戤a(chǎn)180萬噸的全球單系列最大甲醇裝置合同，總金額近15億美元；與俄羅斯油氣控股公司(OilGasHolding)簽署了帕亞哈(PAYAKHA)油氣田項目合作協(xié)議，涉及合同金額50億美元。一系列項目合作充分顯示了公司在海外一帶一路市場的開拓能力，特別是在俄羅斯市場與化工領(lǐng)域的強大競爭優(yōu)勢，預(yù)計未來仍有更多大型海外項目落地。 全年訂單有望繼續(xù)保持強勁增長，在手訂單充裕收入有望提速。公司公告今年1-8月新簽訂單1069億元，同比增長8.43%，較1-7月提速3.35個pct，其中境內(nèi)訂單707億元，同比增長36.96%，境外訂單362億元，同比下滑23.05%。如考慮本次新簽千億訂單，全年訂單有望繼續(xù)保持50%以上的強勁增長。公司1-8月累計實現(xiàn)營業(yè)收入533.7億元，同增17.56%，較上月提速1.37個pct；預(yù)計公司2018年末在手訂單將超過1800億元，是2018年營業(yè)收入的2.31倍，創(chuàng)歷史新高，本次千億項目年均合同額189億元，約占2019年預(yù)計收入的18%，后續(xù)公司收入有望實現(xiàn)加速增長。 技術(shù)引領(lǐng)實業(yè)能力凸顯，毛利率與資產(chǎn)減值負面影響有望減弱。公司近期公告擬共同組建項目公司規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)100萬噸尼龍66新材料產(chǎn)業(yè)基地，有望在己二腈生產(chǎn)環(huán)節(jié)突破外國進口限制，核心技術(shù)引領(lǐng)實業(yè)投資潛力大。2018年公司毛利率下滑幅度較大，對業(yè)績拖累明顯，但2019年H1公司毛利率12.29%，YoY+0.37個pct，已經(jīng)開始回升，后續(xù)有望保持平穩(wěn)；2018年公司計提資產(chǎn)減值12.64億，2016-2018三年累計計提減值40億元，資產(chǎn)負債表風(fēng)險得到一定釋放，同時PTA項目已租賃給四川能投開始運營，后續(xù)進一步減值風(fēng)險較小。 投資建議：預(yù)計公司19-21年歸母凈利潤分別為25/33/40億元，EPS分別為0.51/0.66/0.80元，分別增長31%/30%/21%，當(dāng)前股價對應(yīng)三年P(guān)E分別為12/9/7倍，PB僅0.95倍，處于歷史低位，維持"買入"評級。 風(fēng)險提示：該項目后續(xù)談判不確定風(fēng)險、油價下跌風(fēng)險、煤化工投資不達預(yù)期、項目進展不達預(yù)期、新業(yè)務(wù)開拓不達預(yù)期風(fēng)險。 【2019-09-20】中設(shè)集團(603018)"拼搏者"機制構(gòu)筑競爭壁壘 逆周期托底助力高增長持續(xù) 內(nèi)生外延并舉,多項業(yè)務(wù)高速增長：（1）業(yè)務(wù)區(qū)域連年擴張，18年省外營收達16億，占總營收38.10%：2015年，公司并購寧夏公路院，并在之后三年不斷加大省外分支機構(gòu)建設(shè)力度，2015-2018年，公司省外營收由5億元增至16億元；（2）設(shè)計業(yè)務(wù)多環(huán)節(jié)高增長，三年CAGR均在27%以上：公司勘察設(shè)計、規(guī)劃研究、試驗檢測、工程管理三年（15-18年）CAGR各為37.90%、27.06%、41.86%、27.85%，EPC業(yè)務(wù)自2017年開始發(fā)力，2018年單項業(yè)務(wù)收入增265.45%至6.59億元。目前，勘察設(shè)計/EPC/規(guī)劃研究/試驗檢測占比約為62%/16%/10%/7%；（3）EPC模式有望拓展公司收入極值：設(shè)計企業(yè)人才密集，營收與人員數(shù)量高度正相關(guān)，但由于經(jīng)營管理能力有限，公司規(guī)模不可能無限擴張，加入EPC模式后，設(shè)計公司有望加速實現(xiàn)百億營收。 立足創(chuàng)新和資本驅(qū)動，長效激勵助力持續(xù)發(fā)展：公司資質(zhì)雄厚，技術(shù)實力強勁，在勘察設(shè)計、規(guī)劃研究、試驗檢測等多個領(lǐng)域均擁有最高等級資質(zhì)。我們認(rèn)為強大的技術(shù)實力主要源于：（1）以內(nèi)生創(chuàng)造為增長動力，重視自主發(fā)明；（2）以技術(shù)經(jīng)營為主進行擴張，近兩年研發(fā)支出增長率均超50%；（3）設(shè)計行業(yè)以人為本，高素質(zhì)人才數(shù)量增長積蓄發(fā)展動能。另外，2019年公司推出第一期員工持股計劃及“拼搏者”人才新機制，長效激勵計劃為持續(xù)發(fā)展再添動力。 外延并購+高端規(guī)劃，打造多領(lǐng)域、高技術(shù)設(shè)計龍頭：2016年6月，公司以1.11億元收購揚州勘測設(shè)計研究院75%股權(quán)，進一步拓展省內(nèi)外水利市場；2018年10月，收購美國Strabala+architects LLC的51%股權(quán)，進軍國內(nèi)高端建筑設(shè)計市場，推進集團向多領(lǐng)域、精致化、國際化方向發(fā)展；公司準(zhǔn)確把握國內(nèi)交通發(fā)展脈絡(luò)，大力發(fā)展中設(shè)智庫，2018年在智慧高速、新興軌道、樞紐建設(shè)、水環(huán)境和民用航空等多個領(lǐng)域均取得重要進展。 低集中度+基建復(fù)蘇，雙邏輯看好龍頭業(yè)績增長：1）設(shè)計行業(yè)CR60%不足35%，龍頭企業(yè)有望搶占市場份額。2016-2018年全行業(yè)設(shè)計收入分別增長7.29%、11.15%、14.86%，絕大部分龍頭企業(yè)營收增長表現(xiàn)均優(yōu)于行業(yè)整體，預(yù)計集中度將在未來有所提高；2）基建利好政策陸續(xù)出臺，逆周期調(diào)節(jié)力度加大，9月初國常會召開，明確指出將按規(guī)定提前下達明年部分專項債額度，同時強調(diào)提前不得用于土地儲備、房地產(chǎn)、置換債務(wù)及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。根據(jù)我們統(tǒng)計，今年1-8月共發(fā)行專項債20056.14億元，近70%用于土儲及棚改。我們判斷，新規(guī)出臺后，提前下達的專項債將大部分流向基建領(lǐng)域；3）交通板塊或為主推動力：截至8月末，全國固投累計同比+5.5%，其中交通板塊增速亮眼，鐵路及道路投資同比各增11.0%、7.7%。 盈利預(yù)測及估值：內(nèi)生外延并舉，技術(shù)實力強勁，業(yè)務(wù)布局全行業(yè)多領(lǐng)域。基建穩(wěn)增長愈加明確，產(chǎn)業(yè)鏈上游的設(shè)計龍頭有望提前受益。我們維持預(yù)計2019-2021年EPS為1.10/1.38/1.67元，對應(yīng)PE為11x/9x/7x，從設(shè)計行業(yè)整體上市公司來看，對應(yīng)2019年平均估值11.1倍左右，2020年9.2倍左右，我們認(rèn)為隨著基建的預(yù)期起來，作為基建鏈上的彈性板塊可以給予對應(yīng)2020年11-13倍的目標(biāo)估值，對應(yīng)股價為15.18-17.94元/股，維持“強推”評級。 風(fēng)險提示：基建投資不達預(yù)期，專項債政策不達預(yù)期，EPC拓展不達預(yù)期。 【2019-09-16】蘇交科(300284)具備成長性的基礎(chǔ)設(shè)施全領(lǐng)域服務(wù)商 管理與綜合性專業(yè)服務(wù)能力打造護城河。公司成立之初，業(yè)務(wù)范圍主要集中在公路、橋梁等勘察設(shè)計領(lǐng)域，從2008 年開啟兼并收購步伐，使經(jīng)營范圍逐漸涉足到包括道路、橋梁、市政、水運水利、軌道交通等。優(yōu)秀的管理能力是公司持續(xù)發(fā)展的核心。三年對賭期過后，收購公司業(yè)績?nèi)员３州^快增長，成為內(nèi)生增長動力之一，顯示公司良好的整合管理能力。低成本外延擴張加速屬地化布局。為了夯實國內(nèi)區(qū)域布局，除了直接并購?fù)猓?016 年開始公司設(shè)立子公司、分院等方式進行屬地化建設(shè)，拓展異地業(yè)務(wù)。由于設(shè)計企業(yè)的核心就是人，直接收購當(dāng)?shù)氐膱F隊比收購公司更直接有效。綜合性能力優(yōu)勢突出，新業(yè)務(wù)不斷突破提高價值。公司在環(huán)境、智慧交通、海外等新業(yè)務(wù)不斷突破，持續(xù)創(chuàng)新提高價值。 留住且有效管理核心人才是蘇交科成長關(guān)鍵。設(shè)計企業(yè)的核心就是人，如何通過激勵機制留住核心人才，同時有效調(diào)動員工積極性是設(shè)計企業(yè)持續(xù)增長的關(guān)鍵。對標(biāo)海外設(shè)計龍頭，通過滾動式股權(quán)類激勵綁定核心員工以及通過浮動工資激發(fā)員工動力是普遍做法。同樣，蘇交科上市以來做了多次股權(quán)相關(guān)的激勵，且通過專業(yè)化外包以及智能化管理持續(xù)提高人員效率。 行業(yè)需求穩(wěn)定，我們預(yù)計未來5 年復(fù)合增速超10%。除了總體投資規(guī)模、全過程工程咨詢服務(wù)投入兩個原因之外，勘察設(shè)計咨詢企業(yè)的業(yè)務(wù)延伸也是行業(yè)需求擴張的重要方式。蘇交科作為國內(nèi)咨詢設(shè)計行業(yè)民企龍頭，目前市占率仍小（17 年市占率為0.15%）。行業(yè)進入成熟期，預(yù)計龍頭效應(yīng)更明顯。 業(yè)績保持持續(xù)、穩(wěn)定較快增長。從凈利潤的角度，公司業(yè)績穩(wěn)中求進，一直保持有持續(xù)的、穩(wěn)定較快的增長。盡管公司并購事項較多，但整體業(yè)績增速較為穩(wěn)定，沒有大起大落。 投資建議。蘇交科是國內(nèi)基建設(shè)計龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，是基礎(chǔ)設(shè)施全領(lǐng)域、全流程服務(wù)提供商。公司憑借自身優(yōu)秀的管理與綜合性專業(yè)服務(wù)能力打造護城河，通過內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動，上市以來業(yè)績保持穩(wěn)定較快增長，未來也有望持續(xù)。我們認(rèn)為設(shè)計行業(yè)需求在投資繼續(xù)增長、單位投資占比提升（政策推動和項目投資效率的內(nèi)在需求）、業(yè)務(wù)延伸等驅(qū)動下，未來5 年有望實現(xiàn)10%以上的復(fù)合增速。同時，公司正在加速布局環(huán)境監(jiān)測、智慧交通等新業(yè)務(wù)。我們預(yù)計公司19-20 年EPS 分別為0.8 元和1.0 元，給予其高于可比公司平均估值的2019 年13-15 倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間10.4-12 元，維持“優(yōu)于大市”評級。 風(fēng)險提升。并購整合風(fēng)險、應(yīng)收款無法收回的風(fēng)險、人員管理瓶頸風(fēng)險。 |
