公司在維生素及生物保鮮劑行業地位領先。公司歷經多年的市場磨礪與競爭挑戰，已在國內乃至全球的產品細分市場占據了舉足輕重的地位。在生物素領域，圣達生物是全球最大的供應商，產銷量和出口額連續多年位居第一，產品在全球的市場份額約30%；在葉酸領域，公司18 年市占率接近18%；在生物保鮮劑領域，子公司新銀象是全球乳酸鏈球菌素及納他霉素的主要供應商，也是國內為數不多的能同時具備乳酸鏈球菌素、納他霉素和ε -聚賴氨酸鹽酸鹽三個系列產品產業化生產能力的企業，作為乳酸鏈球菌素行業標準和納他霉素國家標準的主要起草單位，公司在細分行業擁有領先的市場地位和較強的市場影響力。 生物素及葉酸價格預期底部上漲。生物素及葉酸的價格波動主要受供給端格局變化影響。此次江蘇安全事故將分別影響生物素及葉酸的供給約為20%和50%，影響較大。參考復盤歷史生物素及葉酸漲價驅動力，合理預期生物素及葉酸將迎來價格底部上漲。 葉酸不同于市場的觀點：近3 年葉酸生產格局較分散，有新進入小廠開開停停，造成葉酸價格近幾年一直處于底部。此次葉酸預期的供給側變化，市場內存在新進入小廠新增的額外供給的觀點，打破供給缺失導致價格上漲的邏輯。我們認為此次葉酸漲價的預期值較高：（1）此次受影響的不僅是葉酸的供應端產能缺失，葉酸的原料端同樣受到環保檢查影響。以圣達生物為代表的龍頭生產商具有與原材料供應商多年合作的成熟關系，在貨源緊張的情況下，比開開停停的小廠更有原材料渠道優勢；（2）葉酸生產屬于高污染行業，受此次全國性的安全生產檢查影響，小廠同樣需要加大環保投入，勢必會增加其生產成本或影響其開工，減少小廠對盈利的預期；（3）此次理論供給端缺失產能接近50%，依靠零散小廠的進入并不能短時間或者有效的彌補這部分供給空缺。 收購通遼圣達并表，整合業務資源、發揮協同效應。 （1）通遼圣達的主要產品黃原膠與維生素B2 和圣達的產品在銷售市場及面向的客戶群方面有一定的交叉重合。本次收購完成后，圣達生物豐富的行業經驗、管理能力和優質的客戶資源，將有助于拓展通遼黃河龍產品的銷售渠道。 （2）公司乳酸鏈球菌素的現有產能已嚴重制約該產品的規模擴大和市場占有率的提升。除本次擬用募集資金投入的年產1,000 噸乳酸鏈球菌素項目和年產2,000 噸蔗糖發酵物項目以外，公司也在通遼圣達規劃了維生素 B12、聚賴氨酸、β-胸苷等項目，豐富產品種類，新增利潤貢獻點。 （3）有利于降低生產成本、提升公司盈利能力。通遼圣達地處東北黃金玉米帶西部，原料豐富，緊鄰國道及高速公路，交通便利，且當地煤炭資源豐富，原材料及能源采購方面相較于浙江天臺縣具有明顯的成本優勢。 盈利預測： 我們預計2019-2021 年公司可實現營業收入分別為：660.50/748.87/860.60 百萬元，對應歸母凈利潤分別為115.66/117.78/140.99百萬元，對應PE 分別為25.16/24.70/20.64 倍，給予“買入”評級。 風險提示：維生素品類漲價不及預期；維生素銷售量受漲價影響萎縮；通遼圣達產品不能按期實現投產。 【2019-11-08】新和成(002001)深度報告(一)：營養品業務 研發驅動成長 龍頭之勢已成 全國精細化工龍頭，研發驅動持續成長 公司是一家從事營養品、香精香料、高分子新材料和原料藥生產和銷售的國家級高新技術企業。在研發技術等優勢驅動下，公司已成長為全球四大維生素生產企業之一、全國大型的香精香料生產企業和維生素類飼料添加劑企業。目前，公司已在全國布局四個現代化的生產基地，深耕營養品、香精香料、高分子新材料和原料藥四大板塊，未來有望進一步成長為全球精細化工的引領者。在本篇報告中，我們聚焦于公司營收占比最大的營養品板塊，其他業務及成長點將在后續報告中展開介紹。 全球維生素龍頭，需求底部未來可期 公司的營養品業務主要包括維生素及蛋氨酸，該板塊2018 年營收比重為66.07%；其中，維生素A 和維生素E 兩個產品是公司營養品板塊營業收入的最主要來源。 維生素A 價格高位震蕩，海外裝置頻出問題。公司維生素A（粉）產能為1 萬噸。2018 年，公司維生素A 產品供應量約占全球總需求的22%，為全球第二大供應商。維生素A 生產壁壘較高，全球僅6 家企業生產。公司掌握關鍵中間體檸檬醛合成技術，打通了維生素A 全產業鏈生產工藝，是全球維生素A 行業龍頭。短期來看，隨著國內生豬養殖產業底部回暖和Q4 海外采購帶動，維生素A 產品價格或維持高位；長期來看，海外競爭對手裝置老化，生產過程頻出問題，公司競爭力正不斷提升。 維生素E 價格走出底部，公司業績帶來彈性。公司維生素E（粉）產能為4 萬噸。2018 年，公司維生素E 產品供應量約占全球總需求的20%，是全球第二大供應商。供給端，帝斯曼整合能特科技，行業供給端迎來拐點，將從長期角度引領維生素E價格走出底部；需求端，國內生豬養殖產業呈底部回暖趨勢，利好未來產品價格；成本端，間甲酚供給緊張，抬高競爭對手生產成本，有望催化產品價格上行。公司維生素E 業務有望充分受益于產品價格上行，有望給整體業績帶來向上彈性。 公司還擁有生物素、維生素D3 等其他維生素產品，豐富了營養品板塊的產品結構。 蛋氨酸：十年磨一劍，今朝試鋒芒 公司現有蛋氨酸產能5 萬噸，計劃三年內再投建25 萬噸，整體產能擴產至30 萬噸。蛋氨酸作為氨基酸市場供應量最大品種，2018 年全球需求量約為128 萬噸，需求增速約5%。蛋氨酸合成工藝技術壁壘極高，公司通過十年積累，一期5 萬噸蛋氨酸產能于2017 年投放，并已實現滿產滿銷。未來，公司將投資49 億元再建設25萬噸蛋氨酸生產線（二期10 萬噸，三期15 萬噸）。全部達產后，公司蛋氨酸總產能將步入行業第一梯隊。同時，蛋氨酸業務也將成為公司營養品板塊的又一支柱。 蛋氨酸意義深遠，公司產品樹有望拓展。精細化工企業核心競爭力在于合成技術，而成長空間又取決于所掌握合成技術的豐富性以及可拓展性。公司現有維生素及香精香料產品合成工藝主要基于丙酮-乙炔產業鏈，蛋氨酸投產標志著公司成功切入氫氰酸產業鏈，該產業鏈下游包括多種新材料及醫藥中間體，或將打開公司成長空間。 營養品板塊：技術成就龍頭地位，資本投入或迎來釋放期 公司山東及黑龍江基地深度布局營養品業務。根據公開環評報告資料顯示，公司山東和黑龍江基地涉及的營養品板塊的品種包括VB2/VC/VB6/ VB12。同時，為實現產業鏈一體化集約化發展，公司維生素E 產品的生產將逐步搬遷至山東濰坊基地。蛋氨酸板塊，產能逐步提升。二期10 萬噸固蛋項目計劃在2020 年上半年投產。 盈利預測：預計19-21 年公司營收分別為85.52/128.16/153.16 億元，歸屬凈利潤分別為25.70/36.29/46.42 億元，PE 分別為17/12/10，給予“買入”評級。 風險提示：山東和黑龍江基地項目進展不達預期；維生素等產品價格大幅下滑。 【2019-11-06】浙江醫藥(600216)重磅創新藥臨床數據披露在即 后豬周期維生素彈性最大 ADC藥物龍頭，首個創新藥ARX788 具有Her2 ADC best-in-class 的潛力，市場空間幾十億元/百億元級別； 奈諾沙星若通過談判納入醫保有望逐步放量，市場空間10 億元以上 豬后周期維生素彈性最大——VE 行業深度整合，價格中樞將逐步回升；VA 高景氣度持續 盈利預測與投資評級 目前維生素E 景氣度處于近年來底部，隨著下游需求逐步復蘇和行業集中度提升，維生素E 價格中樞有望提升。維生素A 行業進入壁壘較高，未來2-3 年內無新增大規模產能且無新進入廠家，價格將保持在300-500 元/千克景氣區間，未來公司Va 產能逐步釋放，將充分受益于行業高景氣。近年來公司積極布局ADC 藥物，ARX788 具有Her2ADC best-in-class 的潛力，近期又再次獲得ARX305 中國區域權益，研發管線進一步豐富。奈諾沙星若通過談判納入醫保后有望逐步放量，公司創新藥步入收獲期。預計公司19-21 年收入分別為78.15/88.29/98.25 億元，77.82/91.87/103.7 億元，增速分別為14%/18%/13% ，歸母凈利潤分別為4.65/8.99/12.05 億，增速為28%/93%/34%。 公司目前維生素E 粉產能為4 萬噸/年，每千克維生素E 粉價格上漲10 元，理論上年化可增厚凈利潤3 億元以上；維生素A（50 萬IU/g）產能為5000 噸/年，假設產量為2000 噸/年，每千克維生素A上漲10 元，年化可增厚凈利潤約1700 萬元。 重磅創新藥臨床數據披露在即，后豬周期維生素彈性最大。目前公司的PB 僅為1.58X,處于近年來底部區間，具有一定安全邊際，各項業務也均迎來向上拐點，首次覆蓋，給予“買入”評級，20 年合理估值180 億元，對應20 年20 倍PE，半年期股價空間50%。 風險提示：維生素價格持續低迷；創新藥研發失敗。 |
