東山精密(002384)5G多層板和射頻軟板推動公司新三年快速增長
投資邏輯 軟板、硬板齊發力，pcb 業務快速發展：公司主要業務涵蓋印刷電路板、LED 電子器件和通信設備等領域，產品廣泛應用于消費電子、電信、工業、汽車等領域。近幾年，公司通過外延收購實現了快速發展，2016 年東山收購Mflex 后，通過整合，在大客戶中不斷增加新料號，目前在新款iPhone 單機價值量已達到20 多美元，營收大幅增長，2017 年營收增長95%，2018 年營收增長35%，預計未來2-3 年將繼續保持快速增長。2018 年，公司收購Multek，通過管理改善和大客戶導入，成效顯著，老牌的通信PCB 企業煥發了新的生機和活力，目前公司多層硬板已經順利通過國內通信設備商認證，明年有望實現大量供貨，高階HDI 板也進展順利，有望導入國內大客戶5G 手機，目前華為、OPPO、vivo 手機用高階HDI 板基本上從臺資PCB 廠購買，公司具有較好的發展機會。 智能電子硬件創新不止，公司FPC 業務大有可為：蘋果的iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods 等電子設備采用大量的FPC 軟板，蘋果每年 FPC 采購金額約占全球市場需求一半以上的份額。蘋果iPhone 單機FPC 用量及價值量逐年提升，2019 年蘋果iPhone 11 ProMAX 單機FPC 價值量高達60 美元。日本三大FPC 公司仍占據蘋果近50%的份額，近幾年，除藤倉略有增長外，旗勝和住友電工FPC 營收均出現大幅下滑。我們認為，在消費電子FPC 領域，技術更新較快，需要持續投入，日本公司在投入上較為謹慎，所以近兩年蘋果新料號的份額主要給了東山和鵬鼎，如3D Sensing、MPI、Airpods 新料號等。日本公司在消費電子FPC 業務上逐漸縮減，綜合來看，對于東山而言，不但可以獲取新料號較大的份額，而且老料號的份額還會不斷提升。展望明年，蘋果新機5G 疊加創新大年，FPC、MPI、LCP 會顯著提升，東山在新料號獲取上會有較好機會。蘋果iPhone11 系列新機熱銷，公司四季度業績展望樂觀，明年上半年蘋果將推出iPhone SE2，公司有望淡季不淡，三季度開始備貨蘋果新機，三季度高增長可期。除了iPhone 外，公司明年將有2 個LCP 料號導入Apple Watch，公司在Airpods、iPad 里料號也在不斷增加，Airpods 銷量增長勢頭強勁，公司積極受益。 受益5G，積極擴產，增長動能強勁：公司計劃募集資金總額20 億元擴產FPC（年新增40 萬平米，主要定位大客戶未來新料號）、高頻高速PCB（主要定位5G 基站、高端服務器）、無線模塊（年新增無線通信模塊16 萬個/年、無線點系統產能16 萬個/年，將整合公司濾波器、天線、PCB、壓鑄產品，主要定位5G 基站RRU 和天線一體化（AAU）以及室內無線點系統（DOT）），項目達產后，將年新增營收43.3 億元，年新增利潤2.84 億元。我們認為，公司在通信模塊領域，具有較好的積累，并擁有華為、諾基亞、愛立信等一流客戶，5G 通信基站、高端服務器對濾波器、高頻高速PCB、天線等具有較好的需求，公司大力擴產，未來具有較好的增長動能。 估值與投資建議 預計2019-2021 年公司分別實現營收242、285、333 億元，實現歸母凈利潤11.3、16.6、22.3 億元，EPS分別為0.71、1.04、1.39 元，現價對應PE 為27.8、18.9、14.1 倍，我們給予公司2020 年30 倍估值，“買入”評級，目標價31.2 元。 風險 暴風應收賬款風險，蘋果手機銷量不達預期，Multek 整合不達預期。 |
