【2019-08-23】徐工機械(000425)汽車起重機龍頭 混改有望提升競爭力 徐工機械是國內工程機械領軍者，起重機械龍頭，產品結構豐富。主營起重機、配件、鏟運、樁工機械合計收入占比77%，多項產品國內市占率第一。公司是國內起重機龍頭，起重機在公司營收中占36%，毛利中占45%，2018年國內汽車起重機銷量市占率46%。上市至今年化ROE為9%。 汽車起重機：更新需求+基建拉動，未來3年復合增長10% 汽車起重機行業銷量2016年觸底反彈，2018年回到歷史高點2011年的91%。下游基建為主，2019基建投資增速回升，地方政府專項債增加。 徐工汽車起重機銷量國內市占率長期在50%以上，近3年有所下滑，徐工、三一和中聯合計占有90%以上的市場份額。 按10年壽命測算，2019-2021年汽車起重機行業銷量復合增長10%，更新需求占比70%以上，公司這部分收入有望實現20%/10%/2%的增長。 混改：混改方案獲徐州國資委批準，挖掘機有望注入，盈利能力有望提升 挖機業務有望注入上市公司：預測2019-2021年挖掘機銷量增速為11%/-1%/-6%。徐工挖機市占率持續提升，2019年1-7月市占率14%為第二，銷量增長39%遠超行業。2018年挖機營收超百億，合理凈利潤10億。 股權結構方面：預計國資比例降低、健全激勵機制，為公司注入活力； 盈利能力方面：對標體制更靈活的三一/中聯，未來具備較大提升空間。 全球化布局：借鑒海外龍頭發展路徑，堅定國際化發展路線 全球起重機龍頭利勃海爾以及工程機械龍頭卡特彼勒、小松等均采取全球化布局策略減緩周期波動。徐工機械堅定拓展全球市場，2018年海外營收占整體的13%。"一帶一路"進入收獲期，在海外市場中徐工產品性價比優勢明顯，維保售后服務體系逐步健全，品牌知名度逐步提升。 公司財務分析：營收業績隨周期波動大，2018年收入較上一輪高點2011年增長35%，歸母凈利潤較2011年34億仍有40%的差距；毛利率2018年16.7%仍具備修復空間；銷售政策趨緊，表外風險出清，現金造血功能恢復迅速。應收賬款周轉率快速提升，運營情況好轉，未來現金流將持續好轉。 投資建議 預計2019-2021年收入為539/604/643億元，增長21%/12%/7%；凈利潤35/45/52億元,增長73%/28%/15%，復合增速36%。EPS為0.45/0.58/0.66元；PE為9.8/7.7/6.7倍。給予2020年10倍PE，合理市值450億元，6-12月目標價5.7元。首次覆蓋，給予"買入"評級。挖掘機如果注入上市公司，我們認為徐工集團挖掘機業務合理估值可能超200億元。 風險提示 地產基建投資低于預期、部分產品行業銷量下滑風險。 【2019-05-21】柳工(000528)歷史積淀深厚 國際化戰略穩步推進 歷史積淀深厚，業績持續改善。公司是國內工程機械行業第一家上市公司，以裝載機業務起家并在此基礎上不斷延伸業務領域，目前已發展成為具備多產品線的國際化工程機械企業，挖掘機、裝載機、壓路機、平地機和推土機的市場占有率均處于國內前列。在本輪工程機械行業景氣度上行周期中，公司業績持續改善，2018年營業收入同比增長51.48%至180.85億元，創歷史新高，凈利潤率水平自2016年以來持續反彈。 土石方鏟運機械是公司最主要的利潤來源。從歷史上看，公司土石方鏟運機械業務收入及毛利占比一直較高，2018年收入及毛利占比分別為72.35%、65.13%，是公司最主要的收入及利潤來源；其他工程機械及配件業務是公司的第二大主營業務，2018年收入及毛利占比分別為25.23%、29.19%；融資租賃及其他業務目前收入及毛利占比相對較低。 工程機械復蘇有望延續，公司將持續從中受益。2016年四季度以來受多重利好因素疊加影響，我國工程機械行業重回景氣周期。在基建投資增速逐步企穩疊加替換周期到來的雙重因素刺激下，此輪工程機械行業景氣周期有望被拉長，在行業格局重塑過程中公司市場占有率有進一步提升的空間。 注重研發創新，深耕國際化。公司構建了研究總院、產品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一體的研發機構，進而實現全球研發協同與資源共享，研發效率穩步提升，2018年公司研發費用同比增長46.34%至5.59億元，為2012年以來最高值。公司近年來一直致力于海外業務的拓展，業務領域基本覆蓋了"一帶一路"戰略沿線絕大部分國家和地區，在65個核心國家覆蓋率達到85%，2018年公司在"一帶一路"區域的收入占海外收入的65%，同比增長34%，國際業務有望成為公司未來重要的收入增長點。 盈利預測與投資評級：預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為11.40、12.82、13.44億元，EPS分別為0.77、0.87、0.91元，以5月13日6.82元的收盤價計算，對應的動態市盈率分別為8.9、7.8、7.5倍，公司作為產品線齊全的龍頭企業有望在此輪工程機械景氣周期中持續受益，隨著國際化戰略的穩步推進，公司未來成長空間有望進一步打開，首次覆蓋給予"推薦"的投資評級。 風險提示：基建固定資產投資低于預期；市場競爭加劇導致公司業績不達預期；海外業務開拓不及預期；國內外二級市場風險。 【2019-11-28】中聯重科(000157)員工持股計劃彰顯公司發展信心 建議"買入" 公司近日發布員工持股計劃草案，擬以上半年回購的A 股股份對總數不超過1200 名員工發起員工持股計劃，彰顯公司對未來三年穩健發展的信心。 目前公司發展穩健，產品結構不斷升級，公司的市場競爭力進一步提升；當前逆周期調節政策不斷加碼，國三淘汰要求陸續落地，2020 年公司有望延續良好的發展態勢。我們預計公司2019、2020 年凈利潤分別達42 億元和47.9億元，YOY 分別為+108.2%和+14%；EPS 分別為0.54 元和0.61 元,A 股股價對應PE 為11.3 倍和9.9 倍， H 股股價對應PE 為9.6 倍和8.4 倍，A 股股息率和H股股息率預計達到5%和6%，建議AH 股“買入”。 公司發布員工持股計劃，彰顯公司發展信心：公司11 月16 日發布員工持股計劃草案，本次持股計劃股票來源是公司回購的A 股股份，數量上限占截至三季度末公司總股本的4.96%；持股計劃受讓股票的價格為2.75元/股；參與計劃的公司員工總數將不超過1200 名，包括核心經營管理層及骨干員工。本次員工持股將分三年解鎖，按照解鎖條件，我們預計公司2020-2022 年凈利潤將分別不低于45.3 億元、47.8 億元和50.4 億元，對應增速為7.7%、5.5%和5.4%；或者2020 年、2020-2021 年和2020-2022年的累計凈利潤分別不低于45.3 億元，93.2 億元和143.5 億元。公司設置的解鎖條件體現了公司在未來三年取得穩健發展的信心。此外，本次持股計劃在人員分配上將兼顧傳統業務和新業務，希望能夠調動新業務板塊員工的開拓熱情，為公司帶來新的增長動力。 傳統業務穩步增長，農機業務投資加大：目前看公司四季度經營情況較好，主要產品市占率環比繼續提升，毛利率環比保持穩定。展望明年，隨著治理超載的力度加強和國三機械的加速淘汰，公司混凝土機械產品有望實現較好的增速；而起重機板塊，公司優勢產品塔機在手訂單飽滿，增速有望超過30%，公司也將通過產品結構升級維持汽車起重機的市占率。另外，在新業務方面，今年農業板塊有望實現盈虧平衡，并且公司繼續長期看好農機市場，加大投資。公司11 月16 日發布關于子公司中聯重機投資智能農機項目的公告，中聯重機計劃在2020-2025 年期間投資20.5 億元進行新產品研發、信息化建設和產線升級等。隨著農業逐漸產業化、規模化發展，公司有望通過高端產品儲備占得市場先機。 盈利預期：公司的員工持股計劃彰顯公司發展的信心，在逆周期調節政策不斷加碼，國三淘汰要求陸續落地的背景下，2020 年公司有望延續良好的發展態勢。我們預計公司2019、2020 年凈利潤分別達42 億元和47.9億元，YOY 分別為+108.2%和+14%；EPS 分別為0.54 元和0.61 元,A 股股價對應PE 為11.3 倍和9.9 倍， H 股股價對應PE 為9.6 倍和8.4 倍，公司作為工程機械龍頭企業，有望繼續穩健發展，A 股股息率和H 股股息率預計將達到5%和6%，建議AH 股“買入”。 【2019-11-21】恒立液壓(601100)從進口替代走向全球競爭的液壓龍頭 投資建議 恒立液壓是我國國產高端液壓成套設備供應商，近年來業務由單一的油缸業務向泵閥、馬達、液壓系統延伸，成長性愈發明顯。我們看好公司實現國內高端液壓件的進口替代，并逐步拓寬海外市場的成長能力，重申公司“跑贏行業”評級。 理由 壁壘高、空間大，液壓件市場亟待進口替代。全球液壓件市場容量約2,466億元，其中我國市場約734億元，但國內高端液壓市場被博世力士樂、川崎重工等外資品牌壟斷。恒立液壓是我國國產液壓件龍頭企業，2018年在挖掘機高壓油缸市場份額達51%，憑借持續的研發投入與精密鑄造技術，從2015年起成功實現挖機泵閥的進口替代，2018年在小挖泵閥市場實現約30%份額。 恒立液壓泵閥馬達業務放量，有望帶來收入及毛利率雙升。我們測算我國挖掘機液壓泵閥、馬達合計市場空間93.3億元，是油缸市場空間的2.9倍，且盈利能力好于油缸產品。我們預計2019~2020年公司泵閥馬達收入有望持續翻倍增長；2018年公司泵閥業務毛利率為29.7%，2019年9月已爬升至40%，預計2019~2020年業務毛利率有望進一步提升至40%~50%。隨著公司中大挖泵閥及馬達產品放量，我們預計公司未來兩年有望實現收入和毛利率雙升。 加大海外布局，邁向全球市場。2012年以來，公司海外收入持續增長，近5年復合增長率達31.8%，2018年海外業務收入占比達22.5%。公司持續加大海外擴張力度，2H19公告擬于印度建立子公司，以配套當地客戶需求。我們認為，未來隨著公司產品質量提升與出海戰略的執行，公司將逐步追趕KYB、納博特斯克、川崎重工等企業，成為收入體量達十億美金以上的液壓企業。 經營現金流出眾，治理結構優秀，核心管理層持股比例較高。公司經營活動現金流始終為正，歷史現金分紅派息率高于30%，適合長期投資者持有。受益于較強的造血能力，2011年上市后管理層未進行過股權融資或主動減持，高管持股比例始終高于70%。 盈利預測與估值 我們維持公司2019/20年EPS預測1.36/1.85元，公司當前股價對應2019/2020年33/24倍P/E。維持目標價49.86元，對應2020年27倍P/E，較當前股價有11.8%上行空間，重申跑贏行業評級。 風險 挖掘機行業銷量大幅下降。 |
