海容冷鏈(603187)低估值的商用展示柜龍頭 消費升級驅動業績持續 ...
海容冷鏈是國內商用展示柜龍頭，業績表現優秀。2018 年公司收入和凈利潤分別為12.12 億元、1.39 億元，6 年CAGR 分別為23.50%和44.16%。商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜是公司主要產品，2018年收入占比分別為65%、23%。公司海外收入占比超過3 成。公司業績表現良好：1）盈利能力強。2019 年前3 季度毛利率、凈利率分別超過30%和15%。2）現金流良好。收現比、凈現比均大于1。3）償債壓力小。幾乎沒有有息負債，財務費用為負。4）產業鏈資金占用能力強。公司（應收占比-應付占比）小于0。5）存貨占比合理。公司存貨占收入比重約為20%，處于合理區間。 上游降價抬升毛利率，下游客戶優質降低壞賬風險。2018 年下半年以來公司核心原材料MDI 價格一路下降，公司毛利率有所抬升。2019 年上半年公司毛利率為34.42%，比2018 年同期提高5.46 個百分點。公司下游包括冷飲、冷食、飲料、乳制品、啤酒、連鎖便利店等行業，客戶包括伊利、蒙牛、聯合利華、雀巢、農夫山泉、美宜佳等行業龍頭，客戶優質，壞賬風險小。 商用展示柜由消費驅動，國內空間超百億。冷鏈物流一般分為生產加工、貯藏、運輸和終端銷售，商用展示柜（包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等）主要運用于終端銷售環節，行業有4 大增長動力：1）消費升級推動下游冷飲冷食等需求逐年上升。2）平均3-5 年更換，存量市場的擴大促進更換需求增長。3）海外市場的開拓。4）智能柜等新的零售模式的推廣帶來新增長點。全球商用展示柜市場空間超過500 億，我國超115 億元，預計2023 年將達到244 億元。行業存在人才和技術、品牌及客戶、售后服務三大壁壘，海容、海爾、海信和澳柯瑪是主要生產企業。 產品/服務/客戶三重護城河，新品放量支撐業績增長。公司商用展示柜具有產品、服務及客戶三大優勢。未來業績增長動力包括：1）商用冷凍展示柜綁定大客戶穩定增長。2）商用冷藏展示柜、商超展示柜等新品打入新客戶，提升市占率。3）商用智能售貨柜遠期放量，打造收入增長的新一極。 投資建議：預計2019-2021 年公司實現歸母凈利潤分別為2.01 億元、2.51 億元、3.21 億元，對應的PE 分別為16.5 倍、13.2 倍、10.3 倍。公司下游運用于消費行業，受益于消費升級，新品放量支撐業績持續增長。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：1） 競爭加劇及新品開拓不及預期的風險。公司商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等產品市場變化快，如果行業競爭加劇或公司新品研發不及預期，將面臨客戶流失風險。2）原材料價格波動風險。公司原材料包括壓縮機、鋼板、異氰酸酯（MDI）、組合聚醚等，若原材料價格大幅上漲，將對公司毛利率產生顯著影響。3）匯率波動風險。公司海外收入占比超過3 成，匯率波動將對利潤造成影響。4）中美貿易沖突升級風險。公司部分產品出口美國，若中美貿易戰沖突升級，將對銷售額和毛利率造成沖擊。 |
