下游出貨紅利消散下的再進階。公司的收入中，通訊用板（主要對應智能手機）所占的比例極高（2015年，通訊用板在公司總收入中的占比超過60%），2016年之前，受益于下游主要應用領域的蓬勃發展，公司獲得了穩健的成長。而當下游智能手機出貨紅利消散之后，產品技術升級成為pcb單機價值量繼續提升的主要因素，公司綁定下游行業中的風向標企業所確立的相較于同行業者的技術領先優勢，成為公司在該階段進一步成長的動能，2018年，公司的營收和凈利潤分別實現258.55億元和27.71億元。同時，領先的技術又成為公司拓展其他核心客戶的重要倚仗。 5G催生軟板變革機遇。過去幾年中，FPC的更新升級主要在技術工藝方面，伴隨著智能終端的輕薄化趨勢，FPC朝著更高密度排線、更細的線寬線距和更多層數發展，而基板材料的改進則相對較少，仍主要以聚酰亞胺（PI）和聚酯薄膜（PET）為主，在5G時期，為了降低在高頻、高速通信傳輸過程中信號的損耗，低Dk和Df的線路板基板材料成為各家廠商研究的重要的方向。目前在軟板方面（特別是用于天線的軟板）已有兩個低損耗基板材料備選方案—液晶高分子（LCP）和異質PI（MPI），LCP與MPI的使用，將進一步提升軟板在智能手機等終端中的單機價值量，這也是諸如鵬鼎等臺系日系軟板廠商在競爭激烈的市場下繼續保持較佳盈利能力的根因。 群雄或將逐鹿SLP，公司先發優勢明顯。提升主板集成度是實現在有限的空間內盡可能多的裝入零部件的有效途徑之一，蘋果在iPhone X中首次引入類載板（SLP）主板便是最佳佐證，盡管當下只有蘋果和三星兩大智能手機品牌廠商在其旗艦機中使用SLP主板，但是隨著智能手機（特別是5G手機）對內部空間集成度訴求的不斷提升，其他國內一線智能手機品牌廠商（如華為、OPPO和vivo等）也可能在高端旗艦產品中跟進SLP應用；據Yole預測，2017~2023年間，全球SLP的市場規模將以64%的年復合增長率成長，至2023年達到22.4億美元。 公司現有的SLP產線良率已經較為穩定，在公司2018年的收入中，SLP的占比約5%。現階段，公司正積極新建產線擴充SLP產能，在增厚公司未來業績彈性的同時，可以進一步夯實在SLP領域的技術領先優勢。 盈利預測和投資評級：首次覆蓋，給予買入評級。得益于母公司鴻海的依托關系，公司是國際重要客戶FPC和SLP的主力供應商，在當前趨勢下，FPC與SLP在手機中的單機價值與用量仍然在不斷提升，而國際重要客戶的示范效應將使公司在國內一線品牌廠商的開拓中事半功倍。如當前受限于成本約束而在FPC和SLP進度上慢于蘋果的國內品牌在手機內部集成度提升需求的推動下，也開始逐步增加FPC用量以及引入SLP，公司的卡位優勢有望帶動業績實現再進階，預計公司2019-2021年分別實現凈利潤31.91億、37.09億和42.54億元，當前股價對應PE 36.12、31.08和27.10倍，考慮到公司在FPC和SLP領域的技術領先優勢未來有望助益公司實現業績超預期成長的可能性，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：（1）A客戶產品中FPC單機價值量提升不及預期；（2）國內一線品牌廠商導入SLP的進度不及預期；（3）公司IPO項目建設進度不及預期。 【2019-12-11】生益科技(600183)全球覆銅板龍頭企業 5G產業驅動高頻高速產品新增長 覆銅板全球龍頭企業。生益科技主要研發、生產和銷售阻燃型環氧玻纖布覆銅板、復合基材環氧覆銅板、多層板用系列半固化片以及軟性材料。生益科技目前主業為從事覆銅板制造與銷售業務，此類關聯業務2018年銷售收入占到公司總收入的81.52%。根據公司2018年年報，援引美國Prismark 2017年全球硬質覆銅板統計和排名，生益科技硬質覆銅板銷售總額全球排名第二。 生益科技作為全球龍頭，受益于下游行業的增長。公司的產品基本覆蓋全部系列，技術跨度大，非常全面，市場覆蓋面廣闊，當某一類產品、某一個市場變化而出現重大波動時，公司可以調整，所以訂單比較穩定，很少出現大起大落的情況。根據Prismark預測，未來全球PCB行業2018-2023年仍將保持年均3.7%的增長速度。其中，無線基礎設施、服務器/數據存儲、汽車三大應用領域的PCB年均復合增長率速靠前。 高頻高速覆銅板抬高技術門檻，生益科技擁有高頻高速板技術和產品。近年來，隨著大數據、物聯網等新興產業的興起以及移動互聯終端的廣泛普及推動，高頻、高速覆銅板已成為行業當前及未來的市場熱點和覆銅板產業結構調整升級的重點。技術的革新在一定程度上對覆銅板生產企業提出了更高的技術創新要求，也提高了進入該行業的技術壁壘。在高頻板領域，公司有PTFE、碳氫、PPO等體系技術儲備。在高速板領域，對應松下公司M系列的標桿性產品（如M4、M6、M7等），生益科技都有對應的產品型號。 產銷量接近，產能規劃穩步擴張。我們認為生益科技通過自籌和募集資金的方式，一方面優化原有產線，提升效率；另一方面，擴充產線來提升產能。目前產量和銷量基本持平。產線優化和產能擴張將提升公司總體產量，滿足下游需求，穩步實現增長。 高附加值產品稀缺，正值進口替代黃金時期。我國的覆銅板整體附加值較低，國產高技術覆銅板（如高導熱、高頻、高速用覆銅板等）的供給仍然不足。長期以來國外企業占據了高頻通信材料及制品行業大部分市場份額。目前，國內只有少數企業開始了高頻通信材料的研發。華為、中興等國內通信設備終端制造商對進口高頻通信材料的需求仍然很大。 盈利預測和投資建議。我們預計生益科技2019年至2021年EPS分別為0.62、0.76、0.93元。結合可比公司估值情況，我們給予生益科技2019年45-48倍PE估值，對應合理價值區間為27.90-29.76元，給予“優于大市”評級。 風險提示。PCB行業受宏觀經濟影響而下行的風險；高頻高速覆銅板等新產線未能如期達產或新產品銷售進展緩慢。 【2019-10-15】深南電路(002916)5G PCB+IC載板雙輪驅動 長期穩定增長可期 產品升級換代 ，技術驅動龍頭地位公司作為國內PCB 領域龍頭企業，18 年營收及人均產值方面均處于行業領先地位，公司在通信PCB、IC 載板領域內的先發優質將持續發酵，龍頭估值具備溢價空間：1）在PCB 板領域，公司將持續加強在5G 通信領域（包括無線及數據通信）研發和投入，保持公司的先發優勢，推進南通募投項目建設提升自動化的同時，原有工廠通過技改不斷提高資源配置效率，專業化工廠建設進一步滲透，在汽車板市場逐漸取得突破；2）在封裝基板領域，公司將保持公司多年來在細分市場的優勢，同時拓展高速通信以及存儲類封裝基板；3）電子裝聯領域，著力拓展通信、醫療、航空航天等領域。 5G 時代，PCB“量價提升”釋放彈性空間 Prismark 最新數據指出，預計2022 年全球PCB 整體規模達688.08 億美元，2017~2022 年CAGR 為3.2%，其中單/雙面板和多層板市場規模為352.76 億美元，占比超過50%，相比2017 年共增加約350 億人民幣平均到每年大約增加85 億人民幣，由于通信PCB 板主要以單/雙、4 層/6 層/8~16 層以及18 層以上為主，預計會成為單/雙面板和多層板市場增長最主要的催化劑和驅動力。公司憑借“技術+客戶”壁壘，依托“背板+高頻高速+金屬基板”產品，占據行業高地。5G 時代，高頻高速PCB 板的占比會顯著提升，PCB 制造的復雜程度和集成化水平預計會進一步提升，更考驗廠商的技術成熟度以及與材料廠商的融合能力，公司具備多年與國際主流CCL 供應商合作/融合能力，預計在5G 時代，公司的技術優勢將進一步凸顯。 國家封裝基板領域先行者，龍頭地位穩固 2009 公司成為國家02 重大專項的主承擔單位，獲得國家及地方政府大力支持下進入半導體封裝基板領域，填補了國家在封裝基板領域制造領域內的空白。目前主要以日本（高端中小批量）、韓國和臺灣（大批量）為主，Prismark 數據表明全球前十大IC 載板廠商市場占有率高達 81.98%，行業集中度較高，盡管由于Fan-out WLP 先進封裝方式的影響，2017 年IC 載板市場總規模有所下滑，但是未來服務器、AI 芯片的發展需要更高端的載板（層數更高/面積更大）國內IC 載板依然處于從無到有、從0 到1 的起步階段，存在較大的進口替代空間，公司作為國內IC 載板的龍頭企業，依托無錫封裝基板項目的順利進展產能逐漸擴張，預計未來會成為公司業績增長的亮點之一。 投資建議 我們預測公司2019~2021 年的收入分別為103.17 億元、138.16 億元、185.79 億元， 同比增速分別為35.71% 、33.91%、34.47%；歸母凈利潤分別為11.3 億元、15.29 億元、18.91 億元，同比增速分別為62.11%、35.25%、23.71%；對應EPS 分別為3.33 元、4.5 元、5.57 元，對應PE 分別為48.49倍、35.85 倍、28.98 倍。從估值角度看，公司在5G PCB、IC載板（半導體材料）兩個領域內均為國內龍頭企業，預計公司2020 年和2021 年保持快速的增長，我們給予公司2020 年40倍PE，對應目標價180 元，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示 宏觀經濟發展低于預期，5G 進展低于預期，IC 載板擴產低于預期，募投項目進展低于預期等 【2019-11-06】滬電股份(002463)5G量價齊升 服務器接力高成長 投資邏輯 5G 之PCB 量價齊升，國產替代下龍頭蓄勢待發：公司是主要從事通信和汽車類PCB 的廠商，其中通信PCB 營收和毛利潤占比已經達到67.5%和73.7%，可見通信PCB 是公司的核心業務。公司通信PCB 包括運營商網絡和服務器/交換機兩類，其中運營商網絡業務正遇5G 大周期機會，我們通過分拆通信設備出貨量、單設備PCB 價值量和廠商份額三大因素，判斷公司將在未來三年迎來高增長機遇，具體來看： 1）通信設備出貨量：根據測算，我們預計5G 全球和國內基站數量將達到1038 萬站和526 萬站（相對4G 增加10%，后同），并且將帶動全球和國內傳輸設備需求量達到256 萬臺和130 萬臺（+30%），奠定5G 增長態勢； 2）單設備PCB 價值量：單設備PCB 有量價齊升之勢，AAU 設備中PCB價值量將達到3200 元/臺（+433%），DU+CU 中價值量為1580 元/臺（+15%），合計單個基站價值量為11180 元/站（+253%），增長彈性充足； 3）廠商份額：公司在運營商網絡占比最大的多層板這一細分市場的技術積累深厚，同時從歷史情況可分析出下游客戶對公司的粘性較高，因此我們判斷公司將在5G 中延續自身競爭實力，持續保持高市場份額。 服務器需求回暖，汽車帶來結構性變化：從全球云計算巨頭19Q3 Capex 回升和服務器價格提升可判斷服務器/交換機用PCB 增長趨勢向好，未來五年合計空間達到1932 億元，公司與全球服務器/交換機龍頭合作關系穩固，有望享受行業增長紅利；汽車用PCB 享受汽車電子滲透和新能源汽車普及帶來的結構性機會，預計未來五年PCB 市場空間達到2424 億元，公司參股Schweizer 并與全球Tier1 保持緊密合作，該類業務有望保持平穩增長。 投資建議 我們預計公司2019~2021 年歸母凈利潤將達到12.4 億元、16.7 億元和20.2億元，考慮到公司無論是在5G、服務器/交換機還是在汽車領域都與全球龍頭客戶保持長年合作、業績確定性較強，我們按照明年30 倍PE 給予目標市值501 億元，對應目標價29 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險 下游需求不及預期；5G 之PCB 價格不及預期；公司市場份額不及預期。 【2019-11-14】東山精密(002384)5G多層板和射頻軟板推動公司新三年快速增長 投資邏輯 軟板、硬板齊發力，PCB 業務快速發展：公司主要業務涵蓋印刷電路板、LED 電子器件和通信設備等領域，產品廣泛應用于消費電子、電信、工業、汽車等領域。近幾年，公司通過外延收購實現了快速發展，2016 年東山收購Mflex 后，通過整合，在大客戶中不斷增加新料號，目前在新款iPhone 單機價值量已達到20 多美元，營收大幅增長，2017 年營收增長95%，2018 年營收增長35%，預計未來2-3 年將繼續保持快速增長。2018 年，公司收購Multek，通過管理改善和大客戶導入，成效顯著，老牌的通信PCB 企業煥發了新的生機和活力，目前公司多層硬板已經順利通過國內通信設備商認證，明年有望實現大量供貨，高階HDI 板也進展順利，有望導入國內大客戶5G 手機，目前華為、OPPO、vivo 手機用高階HDI 板基本上從臺資PCB 廠購買，公司具有較好的發展機會。 智能電子硬件創新不止，公司FPC 業務大有可為：蘋果的iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods 等電子設備采用大量的FPC 軟板，蘋果每年 FPC 采購金額約占全球市場需求一半以上的份額。蘋果iPhone 單機FPC 用量及價值量逐年提升，2019 年蘋果iPhone 11 ProMAX 單機FPC 價值量高達60 美元。日本三大FPC 公司仍占據蘋果近50%的份額，近幾年，除藤倉略有增長外，旗勝和住友電工FPC 營收均出現大幅下滑。我們認為，在消費電子FPC 領域，技術更新較快，需要持續投入，日本公司在投入上較為謹慎，所以近兩年蘋果新料號的份額主要給了東山和鵬鼎，如3D Sensing、MPI、Airpods 新料號等。日本公司在消費電子FPC 業務上逐漸縮減，綜合來看，對于東山而言，不但可以獲取新料號較大的份額，而且老料號的份額還會不斷提升。展望明年，蘋果新機5G 疊加創新大年，FPC、MPI、LCP 會顯著提升，東山在新料號獲取上會有較好機會。蘋果iPhone11 系列新機熱銷，公司四季度業績展望樂觀，明年上半年蘋果將推出iPhone SE2，公司有望淡季不淡，三季度開始備貨蘋果新機，三季度高增長可期。除了iPhone 外，公司明年將有2 個LCP 料號導入Apple Watch，公司在Airpods、iPad 里料號也在不斷增加，Airpods 銷量增長勢頭強勁，公司積極受益。 受益5G，積極擴產，增長動能強勁：公司計劃募集資金總額20 億元擴產FPC（年新增40 萬平米，主要定位大客戶未來新料號）、高頻高速PCB（主要定位5G 基站、高端服務器）、無線模塊（年新增無線通信模塊16 萬個/年、無線點系統產能16 萬個/年，將整合公司濾波器、天線、PCB、壓鑄產品，主要定位5G 基站RRU 和天線一體化（AAU）以及室內無線點系統（DOT）），項目達產后，將年新增營收43.3 億元，年新增利潤2.84 億元。我們認為，公司在通信模塊領域，具有較好的積累，并擁有華為、諾基亞、愛立信等一流客戶，5G 通信基站、高端服務器對濾波器、高頻高速PCB、天線等具有較好的需求，公司大力擴產，未來具有較好的增長動能。 估值與投資建議 預計2019-2021 年公司分別實現營收242、285、333 億元，實現歸母凈利潤11.3、16.6、22.3 億元，EPS分別為0.71、1.04、1.39 元，現價對應PE 為27.8、18.9、14.1 倍，我們給予公司2020 年30 倍估值，“買入”評級，目標價31.2 元。 風險 暴風應收賬款風險，蘋果手機銷量不達預期，Multek 整合不達預期。 【2019-10-09】景旺電子(603228)產品布局全面 持續穩健增長 多品類印制電路板協同發展，經營穩健 在電子產業鏈中，PCB 相對偏上游，具有多樣化、定制化、批量化的特點。由于PCB 下游應用范圍廣泛，橫跨消費電子、通信設備、汽車電子、工控電源、醫療器械等多領域，對于PCB 板的需求多樣化。公司產品以硬板、軟板、金屬基板為三大主要類別，具備多種PCB 產品規模化量產交付能力，滿足多領域客戶需求是公司長足發展的基本保障。公司深入開展精益生產和成本控制，持續提升PCB 產品整體良品率，確保公司經營效益的穩步提升。 |
