【2019-11-11】掌趣科技(300315)專注研發與技術 沉淀后再出發 近年來公司經歷了管理層與團隊的大變革，股權結構基本理順。公司于2004年8 月成立，主業為移動游戲開發和運營。2012 年上市后開啟了多項收并購，前后分別收購了動網先鋒、上游信息、玩蟹科技及天馬時空四家公司，也是公司目前的核心游戲研發體系；2016 年8 月原公司創始人和董事長姚文彬申請辭去所有職務，此后將其所持有的股份分別通過騰訊戰略入股2%、轉讓員工持股計劃以及協議轉讓給公司新董事長劉惠城5.08%等方式逐步退出；此外自17 年至今公司還持續進行員工持股、回購等方式繼續進行新團隊激勵；公司當前董事長、總經理劉惠城來自天馬時空，是產品研發與技術出身。 公司仍有精品手游研發和發行能力，“天馬+玩蟹”各有所長。1）天馬時空：擅長奇跡品類MMORPG 手游的研發，研發代表作《全民奇跡》、《奇跡覺醒》（騰訊獨代）等，均為經過市場檢驗的爆款手游，產品呈長生命周期屬性；2）玩蟹科技：擅長卡牌類手游研發，代表作《拳皇98 終極之戰OL》（騰訊獨代）、《魔法門之英雄無敵》、《大掌門》系列等。除了交給騰訊發行外，公司也在補強自身發行體系，今年6 月上線的《一拳超人》由玩蟹研發、天馬發行，實現了較好的效果，自研自發獲得產品驗證，同時公司海外發行收入占整體收入比也在不斷提升；展望未來公司將陸續推出《境·界：靈壓對決》、《我的英雄學院：入學季》、《真紅之刃》等多款游戲，后續重點研發儲備不斷兌現。 專注技術研發轉型初獲進展，商譽風險大幅釋放。公司堅持“技術立企”的定位，在Unity3D、H5 和虛幻游戲引擎框架搭建領域已取得一定突破，有助于公司未來開辟更高的產品層級以及游戲玩法的融合和進化，有利于縮減產品研發成本和研發周期，技術升級有望極大增強未來產品的確定性；2018 年公司共計提商譽減值達33.8 億元，公司四大CP 均進行了商譽減值，公司賬上整體商譽也從53.9 億元降至20.1 億元，賬上商譽風險得到了充分釋放，目前公司商譽大頭是天馬時空，還剩12 億元多的商譽，不排除還有減值風險。 投資建議與盈利預測。隨著公司三季度《一拳超人》等游戲的積極表現以及未來儲備新游戲的上線，公司業績有望迎修復，我們預計公司明年由天馬和玩蟹研發的重點產品儲備也將進入收獲期；騰訊的入股以及公司作為其核心研發商的定位有望提升公司產品成功率；近幾年公司的研發技術轉型、管理層變革以及風險釋放等都在奠定未來長期增長基礎； 我們預計公司2019~2021 年實現歸母凈利潤4.77 億元、9.18 億元和10.6 億元，對應EPS分別為0.17 元、0.33 元和0.38 元，參考可比公司2020 年PE 一致預期，我們給予公司2020 年15~19 倍PE，對應合理價值區間4.95 元~6.27 元，首次覆蓋給予優于大市評級。 風險提示：新游戲上線延期、新游戲表現不及預期、商譽減值。 【2019-11-11】游族網絡(002174)2019年三季報點評:Q3內生顯著改善 明年分紅比例有望提升 低估值品種 業績變化主要系：1）《權游》7 月10 日上線，雖流水表現略低于前期預期，但仍帶動19Q3 業績修復；2）《圣斗士星矢》海外上線帶動，9 月以來海外發行收入有增長，出海發行商排名從之前的20 名開外提升到16 名；3）19Q3 游族合并財務報表的范圍發生重大變化，掌淘不再并表，對三季度的收入和利潤產生影響；4）19Q3 投資凈收益為189.74 萬，公允價值變動凈收益為4226.83 萬。 成本分析：19Q3 毛利率和凈利率提升，主要系《權游》享受直接分成毛利率較高所致。19Q3 公司毛利率55.49%，同比上升5.64pcts；凈利率32.68%，同比上升10.01pcts。 費用分析：費用率同比及環比下降，19Q3四項費用率為27.20%，同比下降5.78pcts，環比下降12.72pcts。 可轉債到賬后，資產負債表質量改善。2019 年9 月23 日游族發行面值總額11.5 億元、期限6 年、初始轉股價為17.06 元的可轉債，主要用于網絡游戲開發及運營建設項目、網絡游戲運營平臺升級建設項目和補充流動資金，三季報顯示公司：1）貨幣資金增加8.56 億元；2）償還短期借款2.22億元；3）預付款項增加1.69 億元，估計系準備上線的產品的廣告投放和新的版權金（如代理產品等）所致。 公司積極把握云游戲產業趨勢。除云游戲產業聯盟（CGIA）探討前沿技術外，11 月7 日證券時報消息，游族網絡與華為簽署合作框架協議，雙方將聯手開展云游戲合作，共同開拓云游戲行業市場。后續雙方將共同推進云游戲解決方案并發布云游戲產品，包括ARM 安卓云游戲和PC 云游戲等。 投資觀點：公司三季報接近前期預告下限，但單季度已有所改善，后續《山海鏡花》（預計11 月底上線）、《少年三國志2》（等待版號）、《荒野亂斗》（年底或明年年初上線）等頭部產品表現可期。結合三季報，我們下調公司19 年盈利預測值，預計2019-2021 年凈利分別為11/14/17 億元，對應估值12x/9x/8x，后續持續觀察游戲上線情況及投資收益，預計19 年內生利潤約9 億，同比增長超20%。此外，董事鄭家耀提議派息率由10%提高為不低于30%，明年年報分紅比例有望提升，且大股東資金面情況不斷改善，質押率預計持續下降，公司也在梳理調整。再次重申看好5G 商用落地后游戲產業長期發展空間，建議關注低估值修復。 風險提示：版號發放不及時導致游戲無法及時上線、已上線游戲表現低于預期、頁游流水萎縮、海外推廣遇阻、行業監管收緊等風險。 【2019-12-03】世紀華通(002602)與核心股東騰訊繼續深化合作 積極關注落地情況 事件：世紀華通全資子公司盛躍網絡與騰訊于11 月29 日在深圳簽署《業務合作協議》，更新原業務合作協議（18 年1 月16 日簽訂），進一步發揮雙方各自領域的資源優勢，在數字化互動娛樂領域進行深入的業務合作。 騰訊作為公司的核心股東，將與公司保持緊密合作和資源共享。騰訊目前持有世紀華通4.96%的股份，居于公司前十大股東行列。騰訊既作為公司股東也是公司重要媒體資源采購方，該協議證明雙方將在未來進一步深化資源、平臺合作共享，騰訊進一步鎖定公司優質游戲內容的獨家優先合作權（公司未來自有新游戲在中國大陸及若干指定境外地區的發行和運營的獨家優先合作權），看好公司研發實力，同時公司在游戲IP 儲備、海外發行方面也將持續跟騰訊保持緊密合作。 盛趣研發+騰訊獨代歷史成績亮眼：2015 年Q3 上線的《熱血傳奇》、2017年Q1 上線的《龍之谷手游》和《傳奇世界》、2018 年Q4 上線的《傳奇世界3D》。其中，《龍之谷》首月流水超10 億元，騰訊獨家代理續作《龍之谷2》靜待版號落地，有望于20Q1 正式上線，我們預計公司20 年起碼有3 款自研產品交由騰訊獨代上線。 近期“傳奇”版權歸屬進一步明確，公司有望在“傳奇”品類上深化發展。11 月28 日公司公告收到安徽蕪湖中級人民法院判決書，在韓國娛美德公司起訴由公司旗下盛趣游戲《傳奇世界》授權改編、并由三七互娛運營的《屠龍破曉》手游侵犯著作權的案件中，娛美德公司訴求被法院依法全部駁回，且法院進一步明確認定：盛趣游戲作為《傳奇世界》的合法著作權人，當然獨立完整地享有我國著作權法所保護的一切權利，包括授權第三方進行改編、開發和運營等，而無需任何第三方明示或默示的許可和同意。10 月14 日公司公告已收到韓國法院的判決書，《判決書》駁回娛美德與韓國傳奇公司的所有訴訟請求，盛趣游戲及關聯公司就使用“傳奇”版權的協議繼續有效。該協議約定盛趣擁有“傳奇”游戲在中國內地的獨家版權。 投資觀點：此次公告的戰略合作協議為框架協議，未來具體實施內容、操作細節、分成比例等將另行簽訂具體合同，而后續協議的具體落地實施有助于公司業務的進一步拓展和提升，對公司發展將產生積極影響。公司有望加強與騰訊合作，實現共贏互利，背靠騰訊進一步穩固市場研發龍頭地位，20Q1 公司自研游戲+騰訊獨代《龍之谷2》表現可期，并建議關注公司股權結構有望持續優化。我們預計公司19-21 年歸母凈利為30.2/40.2/50億，增長為214%（未追溯調整）/33%/24%，對應估值為19x/15x/12x，作為定位全球的游戲行業龍頭之一，我們給予公司20 年20X 的目標估值，目標價13.4 元，維持“買入”評級。 風險提示：版號審批不及時、上線時間或游戲表現低于預期、海外推廣遇阻、治理結構改進、行業監管收緊等風險。 【2019-11-15】順網科技(300113)存儲算力上云端 業務場景再擴列 推薦邏輯：得益網吧的業態升級和云服務的滲透，作為網吧行業龍頭的順網科技有望迎來重大業績拐點，打開全新增長空間。順網云服務有望高速增長并持續為公司貢獻收入，當前順網云服務的行業滲透率僅2%，融合邊緣計算等技術的云基礎設施，正在加速覆蓋網吧市場。 網吧行業：業態轉型進行時，Z世代繼往開來：1）網吧數量略有縮減，整體行業向頭部優秀品牌集中。2）網吧女性用戶占比首次突破20%，Z世代已成網吧用戶群主力，占比達57%，其每月可支配收入達3501元。3）網吧終端硬件精品化需求提升，電競顯示器高速增長，“上網服務場所綜合體”形態初具雛形。 云服務：網吧上云服務持續增長。公司持續推進順網云建設，為網吧行業提供云服務解決方案，利用云服務解決網吧的帶寬壓力、運維成本和硬件折舊等行業痛點，為網吧用戶提供更好的體驗。截止到2019年第二季度，順網云已在19個省份的55個城市部署百余個節點，覆蓋1900個網吧的17萬終端，月環比增速高達17.41%。 當下熱點：存儲上云。“順網云”將每個城市網吧集中的區域建設節點機房，將網吧存儲運維服務器部署到邊緣計算的節點，減少網吧的運維成本，通過“多快好省”四大特性，幫助網吧經營升級，從而獲得更好的性能、可靠性和實時性體驗。 業務展望：算力上云。2019年中公司發布云PC業務，布局算力上云，使用本地瘦PC終端，即可調取云上算力實現電競級的高性能體驗，從而進一步降低網吧的運營成本，同時云PC還可以部署到網吧之外的BCG端，進一步打開市場空間。 盈利預測與投資建議。鑒于公司目前在上網服務場所的行業龍頭地位，在網吧行業形態升級、網吧存儲業務上云穩步推進，算力上云業務加快落地的情況下，我們對當前業務龍頭地位牢固和面向未來的創新，給予順網科技高于行業平均的估值，參考A股可比公司給予19年39倍PE，對應目標價24.57元，維持“買入”評級。 風險提示：順網云業務推進不足預期的風險、云電腦業務性能不足的風險。 |
