中原證券指出，目前4G世代的游戲行業已經步入成熟期，行業增速放緩，端游和頁游市場規模正在出現萎縮的現象；雖然在2019年版號已經恢復正常的發放節奏，但審核更加嚴格，過審游戲產品數量明顯減少，鼓勵游戲產品走向精品化道路。 5G世代的云游戲模式已經成為行業比較明確的發展方向，也成為最近的市場熱點，但從目前Stadia或者網易云游戲平臺的體驗上看，云游戲技術尚未達到成熟應用的地步，用戶體驗還有比較大的提升空間，未來云游戲的發展模式下，CP方的議價能力存在比較大的提升空間。 不論是4G世代還是5G世代，對于游戲行業來說，創新的玩法以及優質的游戲產品才是行業最主要的推動力量，繼續推薦行業二線龍頭公司：完美世界（002624）、三七互娛（002555）、吉比特（603444）。 【2019-10-29】完美世界(002624)2019年三季報點評:主營穩健符合預期 豐富儲備驅動持續增長 《我的起源》騰訊發行在即 完美世界2019Q1-Q3 實現營收58.12 億，同比增長5.43%，歸母凈利潤14.76億，同比增長12.00%，扣非后凈利潤14.20 億，同比增長28.47%，符合預期。公司2018 年轉讓院線業務，其收入于2018 年8 月起不再納入合并范圍，剔除該影響，營收同比增長16.10%；19 年上線手游《完美世界》《云夢四時歌》采用授權代理模式，收入計量方法不同于自營，營收實際增速大于16.10%。19Q3 單季度實現營收21.56 億，同比增長16.77%，歸母凈利潤4.55 億，同比下降15%，扣非后凈利潤4.47 億，同比增長12.13%。單季度歸母凈利潤同比下降主要由于公司18Q3 處置祖龍部分股權收益帶來稅后非經常性損益增厚1.1 億，19Q3 并無此類大額非經常損益。 整體利潤率維持健康，經營性現金流大幅回正。公司2019 年前三季度毛利率65.68%，同比提升6.05pct，環比下降2.9pct。費用方面，公司2019年前三季度銷售費用8.26 億，同比增加17.2%，銷售費用率14.2%，同比上升1.4pct；管理費用4.49 億元，同比下降7.0%，管理費用率7.7%，同比下降1.0pct；研發費用10.06 億元，研發費用率17.3%；財務費用1.18 億，同比增長1.1%，財務費用率2.0%，同比下降0.1pct。經營性現金流大幅回正，2019Q1-Q3 公司經營活動產生的現金流量凈額為8.17 億元，去年同期為-4.83 億元，19H1 為1.67 億元。 具體分拆看，預計游戲主要貢獻三季度業績，遞延收入連續兩個季度環比增加。游戲業務，19 年旗艦手游《完美世界》三季度預計繼續維持手游流水主力貢獻；Q3 新上線手游為《神雕俠侶2》，但由于新發游戲銷售費用投放，以及流水遞延，預計利潤貢獻有限。截至19Q3 游戲遞延收入14.10億元，環比19 年Q2 增加3.06 億元。影視業務，三季度播出劇目包括《山月不知心底事》《老酒館》，但業績需整體考慮基金利息支出及費用影響。 游戲及影視項目儲備豐沛，為公司持續增長提供動力。游戲儲備產品包括《我的起源》（11 月15 日開啟不刪檔測試）《新笑傲江湖》、《新神魔大陸》、《夢間集天鵝座》、《夢幻新誅仙》、《戰神遺跡》、《幻塔》、《新誅仙世界》等。影視儲備產品包括劇集《不婚女王》、《我不結婚的理由》、《最美的鄉村》、《霍元甲》、《義無反顧》、《試飛英雄》、《暴風眼》、《怪你過分美麗》、《冰糖燉雪梨》、《半生緣》、《壯志高飛》、《月上重火》、《全世界最好的你》、《河山》、《新一年又一年》、《燃燒》、《藍盔特戰隊》、《高大霞的火紅年代》、《大海港》、《我在天堂等你》等。 投資建議：我們暫維持盈利預測，預計19-21 年凈利潤分別為21.3 億/25.5億/29.7 億，同比增速分別為25.0%/19.8%/16.3%。從短期維度看，騰訊發行《我的起源》等新游將上線，可關注新游戲表現；從中長期維度看，5G 推動云游戲相關發展，完美世界作為國內優質CP，在大屏、重度游戲開發經驗和能力領先，在云游戲時代研發優勢將得到更充分體現，我們看好公司修復至2020 年20x 估值水平，維持買入評級。 風險提示：影視項目確認不達預期，游戲上線延期、游戲流水不達預期，行業監管趨嚴 【2019-12-13】三七互娛(002555)研運一體之份額領導者 受惠中國5G商用起飛 戴維斯雙擊可期 研運一體模式為重要核心壁壘，有助產生持續穩定現金流 研運一體帶來的效率改善可簡述為，運營平臺將與玩家持續互動的數據，及時傳導至研發端，不斷優化關卡，增加可玩性和付費點。這意味著更多的“坑”，更巧妙的“坑”，綜合帶動ARPU值的提升，為游戲提供商帶來更為充沛和持續的現金流（資本市場則對應更高的估值中樞）。 IP 的力量（世界觀和美術故事）——玩家迅速帶入，多維變現可期 好的IP，能將玩家迅速帶入，這是IP 受到熱捧的理由，對于移動游戲而言更是如此，因為生命周期相對短暫。對于一個IP 來說，關鍵在于能不能抓到核心用戶群，IP 的打造是長期積累的過程，像漫畫IP，都是經過幾年、十多年的積累，才會形成強大的IP 資源。短期IP 能夠引起一定市場的關注，投資者需要衡量的是IP 給游戲帶來的用戶與拿到IP 的付出。 受惠中國5G商用起飛，AR/VR及云游戲為戴維斯雙擊的重要引擎 2019年11月1日，中國移動開通第一個5G商用套餐，截止2019年11月底，5G手機出貨量已經達到14.6%，環比增長103%。顯示中國AR/VR游戲和云游戲前景廣闊。 投資建議 我們預估公司2019年、2020年和2021年的營業收入分別為127億元、151億元和176億元，同比增速分別為66%、19%和17%；歸母凈利潤分別為21.6億元、24.6億元和28.0億元，同比增速分別為135%、14%和14%。 我們維持三七互娛「買入」的投資評級：基于（1）研運一體模式成功，搭配網頁游戲領導地位顯著，該等優勢已被移植至移動游戲；（2）IP 儲備豐富、品類齊全，變現模式多樣，持續增長可期；（3）受惠中國5G商用起飛，VR/AR游戲及云游戲進入增長快車道，為2020年業績引擎。 風險提示 游戲研發進程或產品流水不如預期。 【2019-10-24】吉比特(603444)2019年三季報點評:Q3利潤同比增長19％ 期待《失落城堡》上線 評論： 公司Q3 實現營業收入4.84 億元，同比增長26.71%，環比下降14.25%。歸母凈利潤2.04 億元，同比增長18.95%，環比下降18.88%。環比下滑主要系問道波動。毛利為4.50 億元，同比增長28.24%，環比下降13.45%；毛利率為92.87%，同比增長1.11pp，環比增長0.86pp。 Q3《問道》手游流水環比略有下滑。Q2 月均暢銷排位22 名，我們預計流水過2 億；Q3 環比略下滑，暢銷排位33 名，我們估計流水約為1.9 億。 Q3 新游上線頗多，獲渠道方持續推薦：Roguelike《不思議迷宮》2019H1 仍舊獲得ios2 次Today 單獨專題推薦和1 次TapTap 編輯推薦，ios 付費榜最高排名22。截至2019Q2，該游戲的累計注冊用戶數已超過1600 萬。《貪婪洞窟2》2019H1 共五日排名ios 游戲付費榜榜首，半年平均排名為13 名。Q3 新游《伊洛納》《魔女兵器》受到了各大渠道方的歡迎，均獲得了不錯的推薦資源，有望繼續維持穩定流水。 Q4 高預約數《失落城堡》即將上線：公司目前的游戲儲備充分，Q4 定檔產品為《失落城堡》和《下一把劍》，《失落城堡》累積的關注度預計將有較好收益，新游覆蓋了MOBA、RPG、ARPG、Roguelike 多種品類，有望為手游流水再添增量。 盈利預測、估值及投資評級。公司旗下《問道》等核心老產品流水穩定，《失落城堡》、《下一把劍》等眾多產品將陸續于Q4 集中上線。全年產品儲備充足，且大多數已獲得版號。我們預測19/20/21 年歸母凈利潤分別為8.75/9.85/11.20億（因問道數據下滑我們對估值進行調整，原為9.06/10.22/11.64 億），對應EPS 12.17/13.71/15.58 元，PE 為24/21/19 倍。可比公司2019 年P/E 中位數為17.72 倍，公司估值略高于可比公司。考慮到公司商譽、現金流等財務指標都較為優異，我們根據公司近期TTM P/E 均值23.60X，我們維持“推薦”評級，調整目標價至：287.21 元。 風險提示：游戲版號審核等政策、游戲流水不及預期、產品上線延期。 |
