【2019-11-21】恒立液壓(601100)從進口替代走向全球競爭的液壓龍頭 投資建議 恒立液壓是我國國產高端液壓成套設備供應商，近年來業務由單一的油缸業務向泵閥、馬達、液壓系統延伸，成長性愈發明顯。我們看好公司實現國內高端液壓件的進口替代，并逐步拓寬海外市場的成長能力，重申公司“跑贏行業”評級。 理由 壁壘高、空間大，液壓件市場亟待進口替代。全球液壓件市場容量約2,466億元，其中我國市場約734億元，但國內高端液壓市場被博世力士樂、川崎重工等外資品牌壟斷。恒立液壓是我國國產液壓件龍頭企業，2018年在挖掘機高壓油缸市場份額達51%，憑借持續的研發投入與精密鑄造技術，從2015年起成功實現挖機泵閥的進口替代，2018年在小挖泵閥市場實現約30%份額。 恒立液壓泵閥馬達業務放量，有望帶來收入及毛利率雙升。我們測算我國挖掘機液壓泵閥、馬達合計市場空間93.3億元，是油缸市場空間的2.9倍，且盈利能力好于油缸產品。我們預計2019~2020年公司泵閥馬達收入有望持續翻倍增長；2018年公司泵閥業務毛利率為29.7%，2019年9月已爬升至40%，預計2019~2020年業務毛利率有望進一步提升至40%~50%。隨著公司中大挖泵閥及馬達產品放量，我們預計公司未來兩年有望實現收入和毛利率雙升。 加大海外布局，邁向全球市場。2012年以來，公司海外收入持續增長，近5年復合增長率達31.8%，2018年海外業務收入占比達22.5%。公司持續加大海外擴張力度，2H19公告擬于印度建立子公司，以配套當地客戶需求。我們認為，未來隨著公司產品質量提升與出海戰略的執行，公司將逐步追趕KYB、納博特斯克、川崎重工等企業，成為收入體量達十億美金以上的液壓企業。 經營現金流出眾，治理結構優秀，核心管理層持股比例較高。公司經營活動現金流始終為正，歷史現金分紅派息率高于30%，適合長期投資者持有。受益于較強的造血能力，2011年上市后管理層未進行過股權融資或主動減持，高管持股比例始終高于70%。 盈利預測與估值 我們維持公司2019/20年EPS預測1.36/1.85元，公司當前股價對應2019/2020年33/24倍P/E。維持目標價49.86元，對應2020年27倍P/E，較當前股價有11.8%上行空間，重申跑贏行業評級。 風險 挖掘機行業銷量大幅下降。 【2019-10-31】艾迪精密(603638)2019年三季報點評:國產替代疊加強勁下游需求 上升空間廣闊 事件：2019 年10 月30 日，公司發布2019 年三季報。2019 年1-9 月公司實現營收10.68 億元，同比增長42.44%，實現歸母凈利潤2.58 億元，同比增長47.28%，實現扣非歸母凈利潤2.5 億元，同比增長43.01%。其中Q3 單季度實現營收3.25 億元，同比增長31.95%，實現歸母凈利潤0.76億元，同比增長43.51%。 公司經營性現金流持續好轉，控費有效，凈利率達歷史同期新高：現金流方面，2019Q3 公司經營性現金流凈額為1.35 億元，同比增長488.35%，系應收賬款管理力度加大所致。控費方面，2019 年前三季度期間費用率為14.07%，同比下降2.25pct，其中銷售費用/管理費用/財務費用分別為0.59/0.46/0.12 億元， 費用率分別為5.49%/4.3%/1.14% ， 同比變動0.22/-1.43/0.16 個百分點，其中銷售費用率上升是由于銷售增長所致，財務費用率上升是由于短期借款增加所致。盈利能力方面，公司2019 前三季度銷售毛利率為42.46%，同比變動-1.82pct。銷售凈利率為24.13%，同比變動0.79pct,銷售凈利率達到歷史同期新高，盈利能力進一步提升。隨著公司產能提升帶來的規模效應不斷提升、未來募投項目落地產能增加，盈利能力將持續增強。 下游需求旺盛疊加國產替代，破碎錘、液壓件業務雙雙實現高增長：公司破碎錘業務連續兩年維持60%左右高速增長，破碎錘的增長來源于三個方面，增量方面，受益于工程機械行業高景氣度加之基建發展和城鎮化發展及舊區改造推動需求，拉動了破碎錘的增量提升。2019 年1-8 月，挖掘機械產品共計銷售 163396 臺，同比增長 14.4%。更新需求方面，破碎錘屬于消耗品，使用期限一般在 3-5 年，且受挖掘機周期性影響較小，故破碎錘更新需求穩定。在配錘率方面，我國挖掘機配錘率約為 20-25%，相較于發達國家的35%及日韓的60%仍有較大提升空間。此外，公司另一大主營業務液壓件連續三年維持40%以上增速，公司從2009 年開始自主研發液壓件，目前其液壓泵、行走及回轉馬達、多路控制閥等高端液壓件已實現國產化。現階段政策助力液壓件國產化紅利顯著，《液壓氣動密封行業“十三五”發展規劃》明確指出，到2020 年60%以上高端液壓元件將實現自主保障。在國產化的趨勢下，液壓件業務有望成為公司新的業績增長點。 產能限制突破瓶頸，資金募集助力規模效應：為了突破產能限制，公司2019 年 1 月 11 日審議通過非公開發行股票項目，擬募集資金不超過 7億元（包括發行費用）用于工程機械用高端液壓馬達建設項目、液壓破碎錘建設項目和工程機械用高端液壓主泵建設項目。根據公司公告，達產后預計為公司新增產值 16.77 億元，新增凈利潤 2.44 億元。在此之后，公司產能限制的瓶頸將得以突破，規模相應將助力公司業績實現新的突破。 投資建議：鑒于下游需求旺盛，產能突破有望實現規模效應等因素，公司收入及毛利率有望進一步回升，根據模型測算，公司收入及毛利率有望提升，預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為3.3 億元、4.4 億元、5.8 億 元，EPS 分別為0.86 元、1.15 元、1.52 元，對應PE 為31.4 倍、23.4 倍、17.76倍。 風險提示：下游需求不及預期，配錘率提升不及預期，定增項目不能如期達產，原材料價格大幅波動風險等。 【2019-12-16】浙江鼎力(603338)國內租賃商進入三國混戰時代 優質設備廠商長期受益 回顧行業發展第一階段：高速成長，粗放式擴張 ①2019年，不考慮一些特殊因素，預計國內高空作業平臺銷量約4.5-5萬臺，同比再次錄得60%以上高速增長。截至2019年底，國內AWP保有量突破13萬臺，而全球租賃市場保有量超過150萬臺，中國市場保有量占全球市場的8-9%左右；②一方面，行業的發展歸根結底來自于下游多樣化需求的擴大；另一方面，我們認為市場的培育同樣離不開一批優秀的租賃商的推動；③站在當前時點，基于“建筑支出/設備保有量”角度，我們依舊看好行業長期3-5倍的保有量空間，但從中短期維度，我們認為行業發展和競爭已走向第二階段，頭部租賃商競爭策略變更，優質設備廠商長期受益； 行業進入第二階段：主機廠產能快速擴張，租賃商競爭白熱化 1）目前鼎力、星邦、徐工、臨工、中聯這五大品牌組成了國內高空作業平臺的第一陣營，逐漸與第二梯隊主機廠拉開差距。從銷售規模角度看，鼎力前三季度收入14.5億，星邦預計19年全年收入超12億、徐工向10億進軍、中聯預計7億以上；從產能角度看，按前五家廠商產能規劃，截至2020年年底至2021年年中，將共計形成9.8萬臺剪叉、1.4-1.5萬臺臂式產能。（注：產能不會全部投入國內）；2）相較于其他工程機械品種，當前高空平臺市場的租賃商之間的競爭要遠大于制造商之間的競爭。目前行業租賃商數量突破1500家，以宏信、眾能、徐工、華鐵四家龍頭為代表的萬臺級別保有量租賃商開始出現，且資本入場加劇競爭；3）根據我們的草根調研，結合目前幾家龍頭租賃商的融資/采購計劃，其中三家頭部租賃商明后年總采購需求超4萬臺，且不同租賃商與不同主機廠深度綁定；4）頭部租賃商一方面帶來了大量的采購需求，另一方面也對行業短期租金帶來沖擊。當前市場租賃價格整體下滑，租賃商回收周期拉長至5年以上； 三種不同情況下行業的發展預測 1）假設租賃價格基本保持現有水平，判斷行業將平穩發展至20-30萬臺保有量階段，仍將有2-3年左右平穩增長期；2）假設租賃價格繼續下滑，判斷行業需求進一步打開，租賃市場將在整合中繼續發展；而主機廠商受制于產能釋放因素，仍然將有1-2年供不應求的局面；3）假設租賃價格繼續下滑，龍頭租賃商出現現金流風險，行業進入調整階段。因此，我們認為當下對于主機廠來說，一方面是要嚴格把控應收賬款風險，嚴格篩選優質客戶；另一方面是通過產品多元化（臂式、小剪叉產品等）、銷售目的地市場多元化（歐美市場、日韓市場、東南亞市場等）來降低未來可能出現的市場風險。 投資建議和結論：從行業的角度看，不考慮一些特殊因素，判斷2019年高空作業平臺行業銷量4.5-5萬臺左右（年初時行業普遍預計在4萬臺左右），同比大幅增長。明年在幾家主要龍頭租賃商的拉動下，行業依然保持較好增長。根據我們的草根調研，結合目前幾家龍頭租賃商的融資/采購計劃，其中三家頭部租賃商明后年總采購需求超4萬臺，且不同租賃商與不同主機廠深度綁定。從公司的角度看，浙江鼎力截至2019年前三季度，國內:國外收入占比已經到了55:45至60:40之間。相比于單一市場布局的廠商，公司的優勢在于可以在海內外、海外各市場之間進行銷售側重。就國內市場而言，目前前四大租賃商中，公司主要向宏信銷售。展望明年，宏信有較大的資本開支規劃，預計將保持較高的采購額。就國外市場而言，美國市場關稅豁免已取得較好進展；歐洲市場依靠Magni和鼎力共同推動；日本市場是唯一進入大型租賃商的國產廠商，期待后續上量。重點推薦：浙江鼎力。 【2019-12-11】徐工機械(000425)爆款新品推動份額回升 計提正常助力2020年業績高彈性 結論：市場普遍認為徐工汽車起重機份額下滑難以反轉，我們認為2019年8月新品上市即成爆款，拉動10月市占率回至42.8%，判斷年底將繼續回升，2020年43-45%概率較大。基于逆周期強化基建增速回升，預計2020年起重機行業增長5-10%，公司增長10-15%。維持2019年EPS0.51元，判斷2020年減值損失計提回歸正常，上調2020-21年至0.66（+0.1）/0.70（+0.11）元，上調目標價至6.6元，對應2020年10倍PE，增持。 逆周期強化基建增速有望回升，后周期品種增長確定性高。年底專項債提前下發萬億額度，新項目落地開工提速，11月挖機增長21.7%、10月汽車起重機增長19.5%，較Q3大幅上行。預計2020年基建上行，一季度將顯著見效，而汽車起重機下游以基建為主，預計2020年增長5-10%。 新品上市即成爆款，徐工汽車起重機份額將顯著回升。2019年初因產能限制，錯過春季銷售旺季，2019H1市占率下滑至近39%，7月起單月份額回至38-39%，8月KC、G1新品推出后，9-10月市占率回至42.8%、1-10月累計回至39.5%，預計年底繼續回升至全年約40%。基于市場對新品強烈回應，判斷2020年徐工汽車起重機份額回升至43-45%概率較大。 2019年大額計提夯實資產，上調2020年凈利潤至52億。2019Q1-Q3計提減值損失11億（壞賬損失9.9億），遠超歷史年度減值損失均值5-6億水平，判斷2020年減值損失回歸正常；起重機板塊增速預計在10-15%，盈利能力大幅提升，預計2020年僅汽車起重機凈利潤20億以上。 風險提示：地產投資增速大幅下滑、行業過度競爭引發價格戰 【2019-12-26】中聯重科(000157)塔機年銷量破百億 新品訂貨會再獲50億訂單 12月25日，中聯重科（000157）"建起榮耀·圓夢百億"暨智能工廠二期奠基儀式在湖南省常德建筑起重機械公司舉行。中聯重科在會上宣布：公司塔機產品今年銷量已經突破百億大關。 公司同時表示，隨著塔機智能工廠二期的開工，中聯重科塔機板塊將全面實現智能制造。 值得關注的是，12月25日下午，中聯重科塔機推出了跨代W新品，獲得現場300多名客戶的熱購，在新品訂貨會斬獲近50億元訂單。 公開資料顯示，中聯重科建筑起重機械公司已經連續4年銷售額翻番，產品遠銷韓國、新加坡、美國等高端市場。 公司人士表示，從2009年起，中聯重科在全球塔機市場占有率長期位居第一。2019年1月，隨著中聯重科塔機智能工廠一期的正式運營，公司在產能規模和產品質量上邁上了新高度。 據介紹，此次開工的塔機智能工廠二期項目是一座投資9.5億元打造的"國內一流、國際先進"、"智能化、綠色化"的智能工廠。 二期項目將建設16條生產線，應用150臺智能機器人，投入1萬個傳感器實時監測各環節生產進行智能數據采集，并應用MES、WMS、 APS、AI人工智能排程、QM和TMS等信息化系統，實現工廠智能計劃排程、設備互聯互通、智能決策。 該項目投產后將實現塔機全面智能制造升級，成為全球規模最大、智能化程度最高的塔機智能工廠。 "目前運營的塔機智能工廠一期主要生產中大型塔機，塔機智能工廠二期將實現超大型、小型塔機，施工升降機等更多種類產品的智能制造"，中聯重科助理總裁、建筑起重機械公司總經理唐少芳介紹。 |
