高額盈利源自工藝積累，涂覆合作實(shí)現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)：公司不僅在規(guī)模方面全球領(lǐng)先，在盈利性方面也明顯好于其他廠商。從2016年起，公司隔膜毛利率均維持60%以上，凈利率維持40%~50%，而同期濕法隔膜價(jià)格降低了約70%，良好的盈利性來自于公司工藝的積累：1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)BOPP薄膜與濕法隔膜制作工藝異曲同工，公司已經(jīng)有近20年的工藝積累，在管理和制造端擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。2）公司產(chǎn)能利用率、良率、單線產(chǎn)出率、輔料回收率在行業(yè)內(nèi)首屈一指，其產(chǎn)能利用率在2017~2019前三季度年分別為103%、78%、88%；2015~2017年良率為53%、73%、78%；單線產(chǎn)出約5300萬平，高于行業(yè)2000萬平的平均值，且在此基礎(chǔ)上單線設(shè)計(jì)產(chǎn)能不斷提高，珠海基地單線設(shè)計(jì)產(chǎn)能為9000萬平，高于上海產(chǎn)線80%。3）海外隔膜單平價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，2019年前三季度海外基膜與涂覆膜價(jià)格高于國(guó)內(nèi)1.15和2.87倍，在海外收入占比快速提升的過程中，公司盈利性有望繼續(xù)保持。另外，公司加大力度與海外優(yōu)質(zhì)涂覆廠商合作，目前已經(jīng)與帝人、LGC、三星SDI在涂覆環(huán)節(jié)形成良好關(guān)系，并獲得帝人PVDF系溶劑型涂布材料組成相關(guān)專利以及相分離法涂布生產(chǎn)工藝相關(guān)專利授權(quán)，有望在全球化融合中形成良好合作關(guān)系。 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)略微承壓，盈利穩(wěn)定支撐隔膜發(fā)展：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下游主要分布于卷煙和無菌包裝領(lǐng)域，近年來受到控?zé)熑齑娴挠绊懀緹煒?biāo)、特種紙、BOPP煙膜均受到行業(yè)壓力，收入規(guī)模略微承壓，且受到特種紙招標(biāo)逐漸市場(chǎng)化的影響，公司特種紙和煙膜的價(jià)格下調(diào)，2019年前三季度特種紙毛利率比2018年下滑0.6個(gè)PCT，但通過合理排產(chǎn)降低成本，公司煙膜毛利率有所提升。由于特種紙的盈利與收入雙重下滑，公司變更首發(fā)募投項(xiàng)目，將資金投資于隔膜領(lǐng)域以增加使用效率；無菌包裝方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期被康美、利樂等國(guó)際公司占據(jù)，但國(guó)內(nèi)乳制品需求增長(zhǎng)良好，國(guó)際企業(yè)產(chǎn)能面臨不足問題，且國(guó)內(nèi)如德新紙業(yè)等企業(yè)在材料技術(shù)和生產(chǎn)工藝上取得長(zhǎng)足進(jìn)步，有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。公司也已經(jīng)開始與全球TOP10企業(yè)之一荷蘭皇家菲仕蘭建立合作關(guān)系，將無菌包裝出口海外。另外，公司開發(fā)如防滲漏紙杯、紙碗和雪糕杯等新產(chǎn)品，拓展下游助力該業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。 投資建議：恩捷股份在產(chǎn)品技術(shù)、工藝積累、客戶拓展、盈利狀態(tài)、全球競(jìng)爭(zhēng)與合作方面均展現(xiàn)了極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)新能源汽車疲軟、補(bǔ)貼退坡壓力較大的情況下，公司依然維持優(yōu)秀的盈利性和成長(zhǎng)性，在全球競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出成為佼佼者，其競(jìng)爭(zhēng)力凸顯無疑。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疲軟，在沒有利好政策的刺激下短期內(nèi)依然會(huì)維持這一態(tài)勢(shì)，但是國(guó)際電動(dòng)化趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，在公司良好的海外客戶培育以及歐洲碳排放壓力下，公司海外收入占比有望持續(xù)提升，疊加優(yōu)秀的盈利性以及與國(guó)際伙伴在專利布局上的協(xié)同合作，我們看好公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)公司2019~2021年EPS分別為1.07、1.39、1.65元、對(duì)應(yīng)PE為40、31、26倍，首次覆蓋給予推薦評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車銷量不及預(yù)期；補(bǔ)貼政策變動(dòng)超預(yù)期；公司產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期；價(jià)格壓力超預(yù)期；控?zé)熈Χ燃哟螅粺o菌包裝需求下滑；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超預(yù)期等。 【2019-11-05】璞泰來(603659)負(fù)極向上游拓展 成本優(yōu)勢(shì)愈加明顯 負(fù)極材料向上游拓展，成本優(yōu)勢(shì)愈加明顯。由于人造石墨有一定的技術(shù)門檻，流程非標(biāo)準(zhǔn)化，導(dǎo)致其產(chǎn)品性能和價(jià)格差異化，成本不透明，這促使高端負(fù)極材料有較高的利潤(rùn)，其“定制化”的屬性比較強(qiáng)。璞泰來的子公司江西紫宸是最早進(jìn)行石墨化環(huán)節(jié)收購的廠商之一。江西紫宸首先是2017控股山東興豐，而興豐是主營(yíng)石墨化的公司，山東興豐在內(nèi)蒙新建5萬噸石墨化的產(chǎn)能，2019年H1已經(jīng)完成建設(shè)，目前正在產(chǎn)能爬坡。將來公司可能會(huì)1:1地配比負(fù)極和石墨化的產(chǎn)能，屆時(shí)紫宸的成本將進(jìn)一步下降，其行業(yè)優(yōu)勢(shì)越發(fā)明顯。 涂覆隔膜是未來的方向。世界隔膜行業(yè)巨頭集中于日本，后分散于韓國(guó)和中國(guó)。從20世紀(jì)末到21 世紀(jì)初，日本隔膜工藝以消費(fèi)鋰電池隔膜為起點(diǎn)，在政府的10年鋰電池發(fā)展計(jì)劃下得到迅猛發(fā)展，出現(xiàn)了以旭化成、東燃、宇部為代表的隔膜生產(chǎn)巨頭，而濕法涂覆技術(shù)正是旭化成的創(chuàng)新技術(shù)。汽車輕量化的需求促使鋰電池向更高能量密度轉(zhuǎn)換，從而對(duì)隔膜材料強(qiáng)度和耐熱新提出更高要求，因此涂覆隔膜是未來的方向。 隔膜材料和鋰電設(shè)備具備很好的協(xié)同。由于卓高優(yōu)異的品質(zhì)，寧德時(shí)代大部分采用卓高的涂覆隔膜。目前公司已基本形成了以隔膜基膜、涂覆加工業(yè)務(wù)、涂覆設(shè)備、涂覆材料的隔膜全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，并形成了良好的協(xié)同效應(yīng)。公司實(shí)現(xiàn)了油性PVDF、PMMA、聚芳綸涂覆、非接觸式靜電噴涂等新型工藝的開發(fā)和應(yīng)用。涂布機(jī)不僅僅增厚了公司的業(yè)績(jī)，且和材料形成了良好的協(xié)同效應(yīng)。隔膜涂覆產(chǎn)品主要設(shè)備就是涂布機(jī)。隨著隔膜產(chǎn)能的擴(kuò)大，新嘉拓的設(shè)備能夠有效降低涂覆隔膜的成本。并且由于設(shè)備和材料很好的磨合，材料可以反饋?zhàn)钚碌囊螅O(shè)備也能夠隨之調(diào)整為最新最快的設(shè)備，正向循環(huán)能夠保證設(shè)備和材料都處于領(lǐng)先的行業(yè)地位。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為1.63元、2.14元、2.53元，未來三年歸母凈利潤(rùn)將保持20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。由于公司的負(fù)極材料、隔膜材料和設(shè)備均是各個(gè)細(xì)分板塊的龍頭，應(yīng)該給予一定的溢價(jià)。我們給予公司2020年30倍PE，目標(biāo)價(jià)64.2元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源補(bǔ)貼政策大幅度退坡的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 【2019-10-31】當(dāng)升科技(300073)2019年三季報(bào)點(diǎn)評(píng):行業(yè)景氣度減弱 Q3歸母凈利潤(rùn)下滑 Q3 歸母凈利潤(rùn)有所下滑。10 月29 日，當(dāng)升科技發(fā)布19 年3 季報(bào)，1-3 季度公司營(yíng)業(yè)收入18.40 億元，同比下降25.75%，歸母凈利潤(rùn)2.20 億元，同比增長(zhǎng)6.98%；扣非凈利潤(rùn)1.96 億元，同比增長(zhǎng)0.23%；其中19 年3 季度單季營(yíng)收5.00 億元，同比下滑41.03%，環(huán)比下滑27.11%，單季度歸母凈利潤(rùn)0.69 億元，同比下滑25.89%，環(huán)比下滑20.69%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.70億元，同比下滑21.98%。 Q3 費(fèi)用率同環(huán)比均有所下滑。19 年Q3 公司業(yè)務(wù)整體毛利率20.60%，同比18 年Q3 增長(zhǎng)0.91 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)1.21 個(gè)百分點(diǎn)。三費(fèi)來看，19 年Q3 公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別0.07 億元、0.09 億元、0.15 億元、-0.03 億元，對(duì)應(yīng)銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.40%、1.80%、3.00%、-0.60%；合計(jì)費(fèi)用率5.60%，同比下滑0.77 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑2.27 個(gè)百分點(diǎn)。 Q3 新能源汽車行業(yè)景氣度減弱，正極出貨量下滑。根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告公告，Q3 當(dāng)升科技?xì)w母凈利潤(rùn)下降的主要原因是：1、隨著新能源補(bǔ)貼退坡等因素影響，新能源汽車行業(yè)整體景氣度不高，新能源汽車及動(dòng)力鋰電池銷售未達(dá)預(yù)期，材料需求下降，Q3 銷量減少，業(yè)績(jī)同比有所下降；2、受中美貿(mào)易摩擦和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，中鼎高科設(shè)備出口銷量下降，產(chǎn)品毛利率同比降低，業(yè)績(jī)較上年同期出現(xiàn)下滑；3、三季度末公司持有的中科電氣股票價(jià)格較上一報(bào)告期末有所下降，公允價(jià)值變動(dòng)收益減少。 海外高端客戶獲突破。根據(jù)公司中報(bào)數(shù)據(jù)，全球前十大鋰電巨頭均是公司客戶，涵蓋中國(guó)、日本、韓國(guó)、歐洲等全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司動(dòng)力型NCM產(chǎn)品在多家韓國(guó)、日本動(dòng)力電池客戶形成穩(wěn)定供貨，成功進(jìn)入奔馳、現(xiàn)代、日產(chǎn)等國(guó)際高端品牌新能源汽車供應(yīng)體系，成為目前國(guó)內(nèi)率先出口動(dòng)力鋰電正極材料并應(yīng)用于高端品牌汽車的正極材料企業(yè)。同時(shí)，公司首次與歐洲動(dòng)力電池客戶建立合作關(guān)系，配合進(jìn)行高端動(dòng)力產(chǎn)品開發(fā)并實(shí)現(xiàn)批量供貨，成功進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。隨著奔馳、寶馬、大眾、特斯拉等國(guó)際主流車企在新能源汽車領(lǐng)域相繼發(fā)力，公司的海外客戶渠道優(yōu)勢(shì)將得到進(jìn)一步發(fā)揮。 投資策略與評(píng)級(jí)。當(dāng)升科技為國(guó)內(nèi)三元?jiǎng)恿﹄姵卣龢O材料龍頭企業(yè)，受益于新能源汽車的快速發(fā)展，公司正極材料業(yè)務(wù)顯著受益。我們預(yù)計(jì)公司19-21年EPS 分別為0.77 元、1.03 元、1.46 元，根據(jù)可比公司估值，按照19 年30 倍-35 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間23.10 元-26.95 元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車政策轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)推廣不及預(yù)期。 |
