投資建議：維持公司“強烈推薦-A”評級，第一篇價值解析報告我們深度闡述了當前國壽發生的質的變化，第二篇我們深度闡述未來國壽負債端如何演繹，資產端如何改善，價值端如何超越同業，解決當前投資者對于國壽轉型的持續性和業績增長的持續性。 （1）銷售節奏、產品競爭力、代理人規模、公司組織架構改革多因素綜合交織下，公司2020 年開門紅將在2019 年高基數下維持高增長態勢，預計新單同比增速可達到20%左右；（2）全年新單規模有望實現正增長，并且考慮到公司持續加強保障型產品的銷售，且預售階段開始銷售國壽福等產品，2020 年新單保費規模與結構都將持續改善。（3）中期來看，當前的戰略已經被同業驗證且符合未來國際會計準則實施的方向，并且考慮到公司當前并未激進不計后果，同時隊伍的穩定和高素質是公司中長期穩定發展的根基，而且體制機制改革的影響是深遠的，因此我們認為中長期的中國人壽仍將持續重價值和強隊伍，而不是僅僅只在當前管理層任期內，公司有望持續趕超同業；（4）資產端體制機制改革，不僅是管理流程的變化，同樣對于人員的管理和考核更加嚴格，而且在配置結構上加大對長久期債券和高股息權益資產的配置，未來投資收益率將會逐步穩定；（5）新單正增長疊加價值率的持續提升，2019-2021 年NBV 平均增速為18%，遠超同業；而新業務價值的高速增長和投資收益率的穩定，都將推動內含價值保持17%左右的穩定增長。 綜上所述，我們把國壽列為首推標的，而當前公司股價對應的2020 年估值0.86X，考慮到公司的轉型力度和業績增長超于同業，并且保險行業景氣度明顯提升，公司2020年目標 P/EV 估值1.1X，目標價43 元，空間28%。 風險提示：公司轉型難度超預期、轉型力度低于預期，價值率的提升不及預期；負債端2020 年開門紅同業競爭加大，后續新單增長乏力，人力脫落；資產端利率下行趨勢過急過快，權益市場大幅回落 【2019-12-16】中國太保(601601)低谷已過 NBV反轉在即 壽險轉型20成果可期！ 投資要點：2018 年啟動轉型2.0 以來，2018-2019 年太保壽險NBV 增長較弱，源自轉型2.0 初期的“短期陣痛”與管理層的調整，這是當前中國太保的估值處于歷史低位的核心原因。但現在太保壽險管理層已經穩定，核心領導源自內部提拔且較為年輕，公司明確將繼續深入實施“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”的轉型2.0 戰略，提升核心人力規模和占比，轉型方向非常堅定。我們判斷能打造出“全職化、專業化、精英化代理人隊伍”的保險公司才可在新時代行業競爭中勝出，太保壽險無疑正走在正確的道路上，既有優良的公司治理與人才儲備作為支撐，又有先進同業的正確經驗可供參考從而提升自身發展質態， 再加上相對先進的大類資產配置能力與投資實力。我們預計轉型與發展效果將逐漸顯現，預計未來3-5 年NBV 復合增速可高于10%，2020 年NBV 同比增速或可接近15%，實現底部反轉。中國太保引領了2010-2017 年的行業轉型1.0（結構優化），我們判斷公司亦可在啟動于2018年的行業轉型2.0（質態優化）過程中進一步提升。我們應用分部估值法對中國太保進行估值，保守地給予太保壽險1.1 倍P/EV，給予太保財險1 倍PB，得到目標價格為49.4 元，較目前股價有33.2%增長空間，給予“買入”評級。 管理層震蕩翻篇，核心業務骨干登場引領2.0 轉型。公司股權結構分散，第一大股東上海市國資委的管理模式相對較優，股東對集團，以及集團對壽險管理層的考核均以“新業務價值”為核心導向，保險業務的執行層面受到股東的干涉相對較小。2018-2019 年太保壽險經歷了管理層變動，隨著10 月新管理層調整到位，內部經營管理機制已基本理順。新一屆壽險領導班子成員基本均為加入公司二十多年，且從業務一線晉升上來的核心骨干，我們判斷他們能夠帶領公司實現轉型2.0 的目標。 壽險：轉型2.0 打造新周期下三大新動能，新業務價值將重回穩定增長。2018 年中國太保啟動轉型2.0，2019 年太保壽險新管理層進一步明確了壽險轉型2.0 的目標及實施路徑，即深入實施“三個聚焦”戰略——“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”，打造三大新動能——“隊伍升級、服務增值、科技賦能”。在2.0 時期，行業的增員紅利消減且市場競爭加劇，“提升代理人產能、豐富增值服務、科技賦能”的轉型路徑是慢提升、內涵式的發展，需要較長時間的布局和推動。太保在2018-2019 年扎實推進了代理人隊伍的“優增、強訓、高留”，嚴格清退了低產能代理人。我們預計代理人規模將于2020 年企穩回升，同時伴隨著代理人結構優化及存量代理人產能逐步提升。 財險：非車驅動業務增長，費改深化龍頭效應。太保財險目前穩居行業第三，且市占率出現企穩向上趨勢，自2017 年以來首度突破10%。農險利用協同優勢持續擴張份額，保證險、責任險、健康險等新興險種全面高增；車險業務在新車銷量下滑的背景下實現動能轉換，分新轉續保提供增量貢獻。盈利性角度，2015 年以來公司控制業務品質的成效顯著，非車險種實現承保盈利，整體綜合成本率持續改善。當前在監管嚴控費用競爭的環境下，整體財產險行業的盈利性處于改善期，我們判斷太保財險的改善程度會優于行業整體。 風險提示：股市持續下跌影響投資業績，長端利率下行超預期，戰略轉型不堅定，新單銷售不達預期。 【2019-12-06】新華保險(601336)2019年資本市場開放日見聞與思考:擁抱變化 等待驗證 事件：新華保險于12月4日在深圳舉行2019年公司開放日，主題為《擁抱變化，加快發展，實現二次騰飛》，公司新任總裁、首席執行官向投資者闡述新一屆董事會戰略部署。 公司提出“二次騰飛”1+2+1的戰略部署。公司提出利用3至5年的時間重塑發展格局，以壽險業務為主體，以財富管理、康養服務為兩翼，以科技賦能為驅動；確立“地位穩定第一梯隊，資產突破萬億平臺，規模價值同步增長，產業協同發揮效能”的“二次騰飛”發展目標。從渠道布局角度分析，個險渠道定位為核心渠道，預計年末代理人團隊增長至55萬人，公司轉變隊伍發展策略為先做大再做強，實現螺旋式增長。關注后續產能、留存和價值貢獻指標；銀保渠道將依托期躉聯動優勢，以貢獻規模兼顧價值為主線并探索渠道合作層次；從產品策略角度分析，公司強調均衡拓展創新，形成健康險、年金險和附加險三足鼎立格局。公司將鞏固個險渠道健康無憂為核心產品布局并加大儲蓄年金和終身壽險探索。同時，公司反復強調二次騰飛并非沿襲野蠻式增長路徑，而是以負債良性擴大資產，以優質資產匹配負債，把資產端業務發展作為一項獨立的驅動業績因素。 對資產負債表和利潤表影響分析：資產負債表擴張速度加快，可投資資產規模增速加快，費用投入預計增加或將短期侵蝕利潤表。我們預計公司2019年至2021年原保費收入為1315.3、1649.6和1845.8億元，同比增長7.6%、25.4%和11.9%，其中躉交業務為0.45、180.0和198.0億元，得益于保費規模擴張，可投資資產同比增速為11.5%、12.5%和11.5%。但受制于渠道成本上升，手續費及傭金支出增速為6.7%、19.0%和11.6%。 對新業務價值影響分析：從以價換量到以量補價。預計公司2019年至2021年NBV同比增速分別為-12.7%、13.8%和12.9%，2020年增速有望優于同業平均水平，其中平均NBVMargin分別為40.5%、24.4%和24.4%，預計公司2020年NBV增速在上市同業有仍具有一定吸引力。 投資建議：基于公司開放日對業務結構的規劃，調整盈利預測。我們預計2019-2021年EPS為元4.28/4.20/4.86，同比增速分別為68.7%、-1.8%和15.5%。（原預測2019-21年EPS為4.37/4.37/4.93元），當前對應19-21年PEV分別為0.67、0.58和0.50倍，考慮到當前估值極具吸引力，繼續維持買入評級，以下因素待數據驗證后公司估值有望迎來向上顯著催化：1.2019年下半年以來公司快速做大人力規模，但同期新單規模和價值增長效果并不顯著，尤其是在年末階段密度增員，并加大費用投入用于培訓、激勵等環節，新增人力的質態、隊伍士氣、團隊執行力亟待明年全年的持續驗證。2.在褪去健康險的特色標簽后，公司能否在行業中建立差異化競爭優勢，形成具有自身鮮明特色的戰略定位，并一以貫之，向市場傳遞可持續的執行能力，亟待時間的檢驗。 風險提示：人力脫落、銀保渠道合作不暢、保障型產品銷售不及預期、長端利率下行 |
