光線傳媒(300251):藝術科技結合體 估值對標皮克斯 ...
 國內橫向覆蓋內容領域最全面、縱向產業鏈延伸最完整的傳媒集團之一。公司主營以影視板塊為核心驅動，同時布局動漫業務板塊、內容關聯業務板塊、產業投資板塊。當前公司影視業務經營穩健，動畫電影業務崛起，成為公司重要收入來源之一。 核心邏輯一：動畫電影商業模式優于真人電影。動畫電影的商業模型與游戲較為接近，直面消費者，依靠稀缺的創意疊加工業化分工協作，創造出爆款產品。盡管游戲的生命周期更長，但動畫電影具有更強的衍生價值。對比動畫電影與真人電影，演員或導演等主創團隊是真人電影價值鏈中最大受益方，攫取超額收益；動畫電影價值鏈中，投資方或上市公司是最大受益方。 核心邏輯二：光線傳媒具有持續生產動畫電影能力。公司參股投資約11家動畫電影公司，并投資旗下動畫電影項目。根據國家電影局統計，公司備案儲備約13部動畫電影片單，其中《姜子牙》預計2020年上映，另有《深海》《星游記之沖出地球》《魁拔》等多部動畫電影在制作中。從儲備項目可以看到，公司在動畫電影領域已經形成每年可上映3-5部自制動畫項目的能力。 核心邏輯三：緊貼行業屬性，初步建立護城河。國內動畫電影行業的核心資源是動畫電影導演。光線傳媒從2015年開始投資扶持10多位優秀動畫導演，具有先發優勢；在綁定導演方面，公司通過股權+項目投資方式，實現雙重綁定；同時，公司也投資動畫CG技術公司，為投資的動畫電影公司提供技術支持；最后，光線傳媒在電影行業具有強大的宣發優勢，與投資的動畫電影公司形成協同效應。 核心邏輯四：真人動畫/動畫電影票房空間超過300億元。國內電影市場或已接近北美電影市場2003年的拐點位置，未來國內票房增長將主要依靠動畫電影及真人動畫電影；參考北美真人電影與動畫電影/真人動畫電影票房比例（5:3），國內真人動畫電影/動畫電影合計票房空間或超300億元。 盈利預測：預計2019-2021年公司營收分別為27.0億元、25.5億元、30.0億元，歸母凈利潤分別為11.37億元、10.56億元、12.17億元。 估值：2019-2021年，公司Eps分別為0.39元、0.36元、0.41元，對應PE分別為28X、30X、26X。對于公司，我們采用分部估值法。公司股權價值由三部分構成：1）真人電影板塊估值（120億元-160億元）；2）動畫電影板塊估值（300億元-500億元）；3）產業投資板塊估值（62億元）。合計光線傳媒股權價值區間482億元-722億元，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：動畫電影行業競爭激烈，公司單部動畫電影票房不及預期。 |
