亞士創能(603378)千億賽道 B端建筑涂料龍頭有望進入增長快通道
亞士創能(603378)千億賽道 B端建筑涂料龍頭有望進入增長快通道 建筑涂料和保溫板龍頭,收入穩步增長,19前三季度業績快速增長。公司是行業內少數同時擁有功能型建筑涂料、保溫裝飾板和保溫板三大產品體系及系統服務能力的企業。14-18年公司收入CAGR為23.8%。18年營收和凈利潤為16.62/0.59億元,同增22.6%/-48.4%,凈利潤下滑較多主要由于費用率增長較快以及折舊和壞賬計提較多。2019年以來,公司持續受益于精裝修滲透率及龍頭房企集中度提升,前三季度實現營收17.5億元,同比+52%,歸母凈利潤0.8億元,同比+54%。 建筑涂料(2B)為收入增長主要引擎,產品結構調整疊加成本下降,毛利率提升近5%。19年前三季度公司建筑涂料、保溫裝飾板和防火保溫板營收為12.81/2.11/1.34億元,占比分別為73.2%/12.1%/7.66%,增速分別為63%/30%/-6%。因原材料跌價和高毛利率的涂料業務收入占比提升,前三季度公司綜合毛利率33.4%,同比+4.8pct。 產品性能業內出眾,深耕B端,渠道資源豐富,與恒大、萬科等大地產商長期保持戰略合作關系。公司外墻漆直銷收入占比自2014年起一直在95%以上。17/18/19三年,公司涂料在地產50強中首選率分別17%/16%/18%,連續三年穩居涂料類供應商品牌首選排行第三。公司13年已與恒大簽訂戰略集采,近年來陸續發展了萬科、碧桂園等房企。目前主要合作的大型地產商已達70余家。經過在B端的持續深耕,公司擁有扎實和豐富的工程經驗和服務配套能力,先后榮獲“恒大集團優秀供應商”、“萬科地產級供應商”、“中南地產最佳品質獎”等多項榮譽。 建筑涂料市場規模預計超過1000億元,其中B端約330億(出廠價口徑),競爭格局較為分散,公司在B端市占率不到4%,由于具備較強的產品和品牌力,市占率有望持續提升。中期看,雖然新涂的面積會逐步下滑,但大量的存量市場重涂將支撐未來的涂料需求,總體來看建筑涂料總量需求有望保持平穩。根據我們測算,建筑涂料的總產量接近1400萬噸,其中B端/C端涂料市場比例為52%/48%;從出廠的價值量上衡量,我們測算B端市場容量超過300億元。我們認為在下游地產商集中度以及精裝修率持續提升的過程中,國產工程涂料在質量、價格、服務上的優勢,且持續進行的產能和人員擴張有助于公司快速提高市場份額。 涂料產能持續擴張,全國性布局正當時。公司目前產能主要分布在安徽滁州以及上海,新疆基地有望明年建成。另外,公司將適時在華南、華北區域建設綜合性生產基地,以形成全國性先進產能布局,滿足市場需求,提高供應保障能力。 提前儲備銷售人員,渠道覆蓋率穩步提升,后續有望逐步進入收獲期。18年下半年開始公司繼續加大營銷網絡布局力度,2018年銷售人員數同比+33.23%,地級市營銷網絡覆蓋率達95%。預計20年起隨著公司收入快速增長和人均效益提升,費用率有望保持穩中有降。 投資建議:隨著地產集采持續增長,考慮到公司在地產企業的高首選率,作為國產工程涂料龍頭企業,公司憑借自身產品研發創新優勢和品牌實力,以及產能快速擴張和提前儲備銷售人員,未來3年業績增速有望大幅提升。我們預計公司2019-2021年的歸母凈利潤為1.30億、2.06億、3.10億元,對應目前PE為25X、16X、11X,給予“增持”評級。 風險提示:行業需求增長不及預期;落后產能淘汰不及預期;下游地產商客戶訂單大幅減少,新地產客戶拓展不及預期;工程端應收賬款風險;家裝領域一二線市場拓展不及預期;原材料成本大幅上升。市場規模測算基于一定的假設條件,存在不及預期的風險。 |