2020年來，煤炭集團間整合重組進程加速。煤炭集團整合重組將開啟新一輪煤炭行業上漲空間，主要邏輯為：1、煤炭集團整合重組可優化資源配置，發揮協同效應，對下屬上市公司優勢業務給予更有力支持。2、煤炭集團整合重組將進一步提升煤炭行業集中度，有助于國家通過調控供給穩定煤價，提升行業估值水平。推薦公司：受益于估值提升的行業龍頭陜西煤業（601225）、中國神華（601088）；建議關注標的：受益于集團重組整合的山煤國際（600546）。 [2020-07-06] 陜西煤業(601225):產業明珠,估值修復宜當先-深度研究報告 煤炭產業明珠,稟賦非凡。陜煤化集團是陜西省唯一省屬煤炭開發平臺,承擔陜西省煤炭開發的主要工作,公司作為其煤炭主業上市平臺,煤炭業務營收占比高達96％,其銷售煤炭主要分為自產和買斷銷售集團產煤炭兩部分。自上市以來,公司經歷了煤炭產業的一度庫容,在經歷了2010-2014年的高速擴張滯后,隨即在2015-2019年完成了產能結構的優化,使其煤炭生產成本或者噸煤營業成本極其靠近行業的最左端。在靜態資源稟賦上,公司已經有9對合計7440萬噸產能的煤礦達到一級安全標準,占總產能的75％,這些煤礦在核增、停復產、減產上享受著諸多政策傾斜。從動態上展望,府谷東勝煤田作為全國最后一片"甜點區",探明儲量高達2300億噸,按照年產30億噸的開采速度可供生產200年以上,處于陜西省境內的煤田難度質地顯著高于北部,作為省內煤炭開發主體,發展空間廣闊。 2020年煤炭供需整體平衡,價格政策區間運行。從5年的尺度入手,假設2020-2025年總發電量增速中樞為4％,水電維持1.5％的增速,核風光作為清潔能源維持15％的復合增速,倒算出火電發電量增速可以維持2.2％,略高于或者等于煤炭未來5年供給增速中樞,這意味著2025年之前不用擔心煤炭永久性過剩的問題,周期仍是主導因素。從年度尺度而言,"房住不炒+基建托而不舉"的基調下,電力需求的波動更多取決于"趕進度"的需求,當前工業企業被動去庫存+工業品價格修復便是運行在該邏輯框架下,這使得工業生產強度前高后低,整體溫和復蘇。氣候端,2020年極其類似于2018年,出現了假性拉尼娜,需求呈現一定反季節性特征。就煤價而言,按照全年1.6％的發電量增速假設,火電6-12月產量增速測算值亦為1.6％,基本與供給增速持平,煤炭維持供需平衡的格局。按照《煤炭化解過剩產能工作要點》等相關文件的靖神,預計2020年煤價會運行在"穩價格"與"保供應"的政策區間之間,對應著黃色區間470-600元/噸。單就節奏而言,進口政策是關鍵,在"預期管理"的邏輯框架下,我們認為進口的供應沖擊將從Q3到Q4逐步趨緊,成為驅動下半年煤價中樞抬升的關鍵。 積極破除瓶頸,三重動力扮演增長新引擎。在發展方面,傳統能源板塊,公司受益于浩吉鐵路和靖神鐵路的投運,預計3-5年內,公司自產煤長協可以從30％提高至70％,對應地提高煤炭業務的盈利穩定性;同時,按照公司側重陜北礦區的發展規劃,集團將以榆神四期作為主陣地,爭取在區域內再建成一個千萬噸級礦井群,使集團煤炭產能再十四五末達到3億噸,公司對應的煤炭銷量復合增速可達11％,充分體現期資源稟賦優勢;在新能源板塊,公司采用漸進式策略,入股隆基股份積累進入新能源產業的資源,當前已經持有隆基股份8.69％,按照7月3日收盤價折算市值137億元。 投資建議:因為Q2煤價下跌超預期,我們將2020-2021年盈利預測的111億元和114億元做一定幅度下調,預計公司2020-2022年歸母凈利潤依次為97億元、99億元和104億元。按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率計算,2021年業績對應975億元市值,再加回持有隆基股份的137億元市值,目標市值為1112億元,對應目標價為11.12元/股,維持"強推"評級。 風險提示:電力需求不及預期,煤炭產能投放速度超預期。 [2020-06-18] 中國神華(601088):神華5月煤電運三大板塊經營數據環比全面修復-5月經營數據點評 事件概述6月17日晚間,中國神華公告2020年5月主要經營數據,5月當月,商品煤產量單月24.7百萬噸,同比-0.4％,環比+11.3％;煤炭銷售量37.2百萬噸,同比-10.1％,環比+18.1％;自有鐵路周轉量222億噸公里,同比-11.6％,環比+11.0％;總發電量/總售電量分別為122.1/114.1億千瓦時,同比分別+14.5％/+14.6％;聚乙烯/聚丙烯銷售量分別為2.98/2.79萬噸,同比分別-1.3％/+0.4％。1-5月,累計商品煤產量1.213億噸,累計同比+0.9％;煤炭銷售量1.671億噸,累計同比+1.2％;自有鐵路周轉量1076億噸公里,累計同比-8.9％。 5月公司煤炭產銷量環比迅速修復,商品煤產量環比+11％,煤炭銷售量環比+18％,主要由于煤炭需求修復疊加進口受限。2020年5月,中國神華單月煤炭產量24.7百萬噸,同比-0.4％,環比+11.3％,較去年月均產量+5％,已回到今年一季度的產量水平;煤炭銷售量37.2百萬噸,同比-10.1％,環比+18.1％,與去年月均銷量持平;自有鐵路周轉量222億噸公里,同比-11.6％,環比+11.0％,較去年月均運量-7％。 產量方面,公司5月已恢復至正常水平。銷量方面,由于去年4月調整增值稅率,公司與部分客戶財務結算推后,導致煤炭銷售量的4月基數偏低而5月基數偏高,因此今年5月銷量盡管同比仍偏低,但實際已恢復至去年平均水平。 5月全國火電發電量同比+9％,而進口煤量同比-20％,國內煤炭供需形勢迅速扭轉,從3/4月份疫情影響下的嚴重供過于求轉為供不應求,旺盛的需求使得神華的煤炭產銷量均環比大幅增長,迅速恢復到正常水平,同時鐵路運量環比亦實現了11％的正增長。 5月公司火電發電量年內首次大幅正增長,主要由于下游復工強勁,同時水電來水明顯偏枯。2020年5月,中國神華單月發電量/售電量分別為122/114億千瓦時,同比分別+14.5％/+14.6％,環比分別+22.5％/22.4％。公司5月發電量的強勁增長主要由于全國火電發電量的快速增長,除了復工復產及氣溫偏高帶來的需求修復外,今年5月全國水電發電量同比-16.5％,明顯偏枯的來水也是5月火電高增長的重要原因之一。 港口動力煤現貨價已從底部修復超20％,我們看好市場對中國神華業績穩定性的預期修復,以及高股息下的估值修復。神華的股價有兩個主要驅動因素,一是業績,二是分紅。業績方面,本輪疫情對煤價的壓力測試一定程度上顯示了供給側改革之后動力煤價更具穩定性,我們看好市場對公司業績穩定性,或公司業績底的預期修復。 分紅方面,本周一(6月15日)公司進行了2019年的分紅除權,未來兩年的平均股息率預計在6.5％以上,該股息率極具性價比,我們看好公司的估值修復。目前北方港口動力煤現貨價CCI5500指數從4月底最低的469元/噸迅速修復至570元/噸,當前處于迎峰度夏前電廠和港口的補庫階段。考慮到今年相對偏緊的進口煤通關政策,以及今夏氣溫偏高,疊加降水又有過于集中的趨勢,7/8月的旺季大概率煤價易漲難跌,我們認為未來三個月動力煤價整體趨勢向上。 預計動力煤價旺季維持高位,我們維持2020-22年盈利預測至379/425/466億元,重申維持25.68元的目標價,并重申"買入"評級。動力煤價反彈時點提前且預計強度超預期,假設2020-22年秦皇島Q5500山西產平倉價指數分別為520/550/570元/噸,環渤海指數分別為530/550/560元/噸,預計公司2020-22年歸母凈利分別379/425/466億元,同比分別-12％/+12％/+10％;對應2020-22年EPS1.91/2.14/2.34元,根據公司2020年6月18日收盤價14.96元/股,對應PE分別為8/7/6倍,以公司承諾的最低分紅率50％測算,2020/21年股息率分別為6.4％/7.1％。 考慮到神華低成本優質資源的稀缺性,以及煤電運一體化布局構筑的高壁壘,我們維持首次覆蓋及上篇報告中基于2021年(煤價為550元/噸的中樞)業績給12倍PE的估值方法,維持目標價25.68元,重申"買入"評級。 風險因素宏觀經濟下滑超預期;動力煤年度長協基準價下調;電價下降超預期;鐵路運量不及預期;能源進口政策變化;非煤發電超預期;集團整合對公司治理的影響等。 [2020-07-06] 山煤國際(600546):大手筆布局HJT電池,無歷史包袱彎道超車可期-深度報告 積極構建礦貿一體化模式,煤炭主業成本低盈利能力突出。 ①公司以煤炭貿易業務起家,并積極構建礦貿一體化模式,目前主要業務包括煤炭生產、煤炭貿易等,2019年二者占公司收入比重分別為31％、67％,毛利比重分別為89％、9％,煤炭生產業務是公司最主要的利潤來源。供給側改革以來,公司通過內生外延等方式,實現了煤炭生產產能不斷擴張;積極剝離虧損貿易業務,最大程度降低其對業績拖累;2019年公告擬布局光伏異質結電池生產業務,進軍新能源行業,產業結構不斷升級。 ②借助山西煤炭資源優勢,公司主產動力煤、煉焦煤和無煙煤等。公司現有煤礦15座,合計產能為3140萬噸/年,權益產能1894萬噸/年,由于公司進入開采領域時間較晚,人員少負擔輕,低成本優勢明顯,2019年煤炭開采業務毛利率為62.7％,位列于行業內第二位,顯著高于行業平均39.2％,2019年煤炭板塊實現權益凈利潤超過15億元。 ③公司從事煤炭貿易業務三十余年,在2012-2015年煤炭行情一路向下的情況下,買斷模式造成貿易板塊窟窿巨大,公司一方面積極內部消化不良資產,2014-2018年計提壞賬損失達55.9億元,2019年計提為零,另一方面,2016年以來合計剝離25家貿易子公司全部股權或部分股權,促進了公司資產質量不斷提升。④山西焦煤集團擬吸收合并公司控股股東山煤集團,山西焦煤集團是全國第一大煉焦煤企業,資源稟賦優異,資產實力雄厚,山煤國際背靠山西焦煤集團,預計將在煤炭資源、戰略轉型等方面獲得更多的支持。 異質結電池:光伏行業發展的第五次技術迭代,具備顛覆屬性。①光伏產業鏈可分為硅料、硅片、電池片、組件、地面電站五個環節,平價時代,光伏電池片將成為降本增效的主陣地,其技術迭代將孕育巨大產業機會。HJT代表了行業下一代技術的發展方向。②HIT技術是PERC之后的全新工藝,其產業化大潮的關鍵時點是2020年底。我們從現狀下、理論下、經驗下三個維度測算了異質結組件的經濟性,最終結論為異質結大規模產業化仍需滿足兩個要素:一是異質結設備投資額降至5億/GW。二是低溫銀漿的國產化。設備降本結合銀漿國產將帶來異質結電池成本降至0.97元/W。③異質結市場空間方面,假設2025年異質結產業發展成熟,存量異質結電池產能為300GW,增量產能為100GW;經測算設備市場空間為300億元,低溫銀漿市場空間為319億元,靶材市場空間125億元,異質結電池市場空間超3000億元,組件市場空間超5000億元。 大手筆布局異質結電池,有望充分受益行業技術迭代。異質結電池單GW投資成本較高,需有強大的現金流支撐方可進行規模化布局。山煤國際煤炭主業可以提供良好現金流,2016-2018年公司經營活動產生的現金流量凈額分別為39.10億元、54.51億元和37.61億元,可有力支撐公司異質結行業布局。此外,光伏電池片行業存在顯著的"后發優勢",公司無PERC產能覆蓋,沒有歷史包袱,更容易實現彎道超車。異質結是應運平價而生的光伏第五次技術迭代,其對PERC工藝進行了顛覆,無法與PERC兼容,代表行業下一代技術的發展方向,其技術契合平價上網進程,降本增效力度不弱于前四次技術迭代,有望帶動行業新增裝機增量爆發。回顧上一次多晶代替單晶時,催生了隆基和通威兩大行業巨頭,可見光伏電池片技術迭代將孕育巨大產業機會。而異質結屬于光伏第五次技術迭代,山煤國際大手筆布局,有望充分受益。 維持"買入"評級。公司煤炭產銷量穩中有增助推業績增長,煤炭主業提供良好現金流可有力支撐公司大手筆布局異質結產業,且公司無PERC產能覆蓋,沒有歷史包袱,有望實現彎道超車。預計公司2020-2022年歸母凈利潤為9.33、12.03、15.32億元。估值方面,2021年及以后,公司業務分為煤炭業務和HJT業務,其中,煤炭業務方面,可比公司平均PE(2020E)約為9,對應公司煤炭業務2022年市值約60億元;HJT電池業務方面,看好異質結背景下公司的成長空間,該業務的可比公司平均PE(2020E)約為41,據此測算,公司2022年HJT業務合理市值約340億元,疊加煤炭業務,公司整體市值有望超過400億元,對比當前市值,仍有較大提升空間。2020-2022年對應PE分別為27、21、17倍。 風險提示:經濟增速不及預期風險、政策調控力度過大風險、煤炭進口影響風險、市場規模測算基于一定假設條件,存在不及預期風險、項目進度不及預期風險、光伏產業政策變化和行業波動的風險;行業競爭加劇,公司市占率與毛利率不及預期的風險;光伏電池片價格不及預期的風險。 |
