12月28日，國(guó)家醫(yī)保局、人力資源社會(huì)保障局印發(fā)《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄（2020年）》，自2021年3月1日起正式執(zhí)行。 中國(guó)銀河證券分析師孟令偉指出，醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整，創(chuàng)新藥通過醫(yī)保渠道實(shí)現(xiàn)加速放量，銷售峰值提前，有助于激發(fā)創(chuàng)新藥研發(fā)熱情。醫(yī)藥已經(jīng)步入創(chuàng)新發(fā)展新時(shí)代，重磅品種漸入收獲期。 創(chuàng)新藥適應(yīng)癥銷售峰值將提前 孟令偉分析， 此次調(diào)整力度空前，多款新藥納入新版醫(yī)保目錄談判藥品數(shù)量歷史最多；首次嘗試對(duì)目錄內(nèi)藥品進(jìn)行降價(jià)談判；新調(diào)入的藥品涉及的治療領(lǐng)域最廣泛；新冠診療方案所列藥品全部納入；推動(dòng)創(chuàng)新藥快速納入醫(yī)保談判。國(guó)產(chǎn) PD-1 單抗全部納入新版醫(yī)保目錄。此外，多個(gè)重磅新藥成功納入新版醫(yī)保目錄。 創(chuàng)新藥納入醫(yī)保，實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，銷售峰值提前，賺錢效應(yīng)凸顯醫(yī)保渠道加速放量，助力“創(chuàng)新-醫(yī)保加速準(zhǔn)入-新品快速放量（市場(chǎng)反應(yīng)）-利潤(rùn)提升-深化創(chuàng)新”正反饋效應(yīng)放大。納入醫(yī)保目錄后，創(chuàng)新藥適應(yīng)癥銷售峰值將提前，以前需要 7-10 年才能實(shí)現(xiàn)的銷售峰值，可能縮短至 3-5 年即可實(shí)現(xiàn)。 緊握高性價(jià)比的核心資產(chǎn) 國(guó)信證券分析師謝長(zhǎng)雁指出，國(guó)家集采節(jié)奏加快，逐漸進(jìn)入常態(tài)化。 謝長(zhǎng)雁指建議把握醫(yī)藥板塊核心資產(chǎn)，關(guān)注三條核心主線：具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的高質(zhì)量創(chuàng)新龍頭，“DRGs 相關(guān)”受益板塊個(gè)股以及醫(yī)療服務(wù)賽道的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。 謝長(zhǎng)雁建議關(guān)注：恒瑞醫(yī)藥（600276）、邁瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥（600196）、愛爾眼科（300015）、長(zhǎng)春高新（000661）、天壇生物（600161）。 孟令偉看好具備持續(xù)創(chuàng)新能力的創(chuàng)新藥械公司，同時(shí)看好服務(wù)于創(chuàng)新藥的 CXO 公司，看好創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈公司憑借“賣水者”邏輯保持高景氣。建議持續(xù)關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療（300760）、藥明康德（603259）、凱萊英（002821）等。 2020-12-25邁瑞醫(yī)療(300760)深度研究報(bào)告系列一:穩(wěn)健者遠(yuǎn)行 國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械龍頭，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)未來 邁瑞成立于1991年，經(jīng)過近30年的發(fā)展，已成長(zhǎng)為中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)龍頭企業(yè)，全球醫(yī)療器械行業(yè)50強(qiáng)。我們認(rèn)為，邁瑞的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力與廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)。研發(fā)層面，公司每年將10%左右的收入投入到研發(fā)中，從追隨國(guó)外技術(shù)步伐逐步轉(zhuǎn)向引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。銷售層面，公司產(chǎn)品銷往全球190多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。在中國(guó)，公司產(chǎn)品覆蓋了99%以上的三甲醫(yī)院。在北美，公司產(chǎn)品已進(jìn)入近萬(wàn)家終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)且進(jìn)入越來越多的500床以上的美國(guó)大型醫(yī)院；在歐洲和印度，公司產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋45%和70%以上的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。新冠疫情更一步助力公司打開海外內(nèi)市場(chǎng)。 生命信息與支持：鞏固領(lǐng)先地位，市占率繼續(xù)穩(wěn)步提升 此次疫情中公司生命信息與支持產(chǎn)品需求爆發(fā)，收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，在全球范圍的品牌影響力和市場(chǎng)知名度得到了前所未有的提升。公司監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、麻醉機(jī)、除顫儀等產(chǎn)品的市占率在國(guó)內(nèi)外均排名靠前，未來滲透率有望持續(xù)提升。AED和內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)是生命信息與支持板塊的兩大高速增長(zhǎng)的新興業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)AED配備率處于低水平，有巨大的增長(zhǎng)潛力。國(guó)內(nèi)微創(chuàng)手術(shù)滲透率提升拉動(dòng)內(nèi)窺鏡市場(chǎng)高增長(zhǎng)。公司內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)以硬鏡為核心，硬鏡競(jìng)爭(zhēng)格局較軟鏡更緩和，有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)突破 體外診斷：化學(xué)發(fā)光為增長(zhǎng)引擎，血球、生化進(jìn)口替代持續(xù)推進(jìn) 體外診斷業(yè)務(wù)是近年公司主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎，其中化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)最受市場(chǎng)關(guān)注。邁瑞2013年進(jìn)軍化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)，已實(shí)現(xiàn)后來者居上，成為國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光龍頭。化學(xué)發(fā)光是體外診斷市場(chǎng)中規(guī)模最大、增長(zhǎng)快速的細(xì)分賽道，國(guó)產(chǎn)企業(yè)市占率只有20%，進(jìn)口替代空間廣闊。邁瑞化學(xué)發(fā)光年裝機(jī)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，檢測(cè)項(xiàng)目持續(xù)豐富，流水線進(jìn)一步打開市場(chǎng)空間。邁瑞的生化和血球業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)外排名靠前，凝血等市場(chǎng)也正積極實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)突破。 醫(yī)學(xué)影像：高端產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度高，POC超聲市場(chǎng)需求持續(xù)釋放 今年疫情期間，公司重磅推出了MX及ME系列高端便攜彩超產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)在國(guó)際頂級(jí)醫(yī)院客戶的裝機(jī)，提升了在國(guó)內(nèi)高端醫(yī)院、連鎖集團(tuán)醫(yī)院的滲透率和覆蓋率。臺(tái)式超聲上，國(guó)內(nèi)疫情后采購(gòu)逐步恢復(fù)，未來公司將進(jìn)入婦科、心臟等超高端專科超聲領(lǐng)域，加速市場(chǎng)份額的提升。 盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí) 我們預(yù)計(jì)，2020-2022年公司歸母凈利潤(rùn)分別為65.57、79.62、96.10億元，同比增長(zhǎng)40%、21%和21%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年P(guān)E分別為72/59/49倍。公司為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭，平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品管線豐富，抗政策風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。醫(yī)藥其他細(xì)分領(lǐng)域龍頭后年P(guān)E普遍在60倍以上，給予公司后年約65倍的目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)約為503.3元。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1、化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期；2、海外銷售不達(dá)預(yù)期。 2020-12-04長(zhǎng)春高新(000661)生長(zhǎng)激素龍頭發(fā)展正當(dāng)時(shí) 未來仍可期 推薦邏輯：1）生長(zhǎng)激素患者基數(shù)超過500萬(wàn)，滲透率較低，后續(xù)隨著滲透率提升以及產(chǎn)品升級(jí)，未來5年生長(zhǎng)激素市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速有望超過20%；2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，公司作為生長(zhǎng)激素龍頭，在產(chǎn)品、銷售和品牌力等方面優(yōu)勢(shì)顯著，有望長(zhǎng)期保持快速增長(zhǎng)；3）二線品種重組促卵泡素、鼻噴流感疫苗等有望快速放量，貢獻(xiàn)一定業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/div> 生長(zhǎng)激素市場(chǎng)空間廣闊，高速增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。2019年國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到60億元，適用人群基數(shù)龐大，滲透率較低，預(yù)計(jì)隨著滲透率的提升以及患者年用藥金額的提升，生長(zhǎng)激素市場(chǎng)規(guī)模有望保持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024年有望達(dá)到150億元，復(fù)合增速超過20%。公司是國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素行業(yè)龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，擁有粉針、水針和長(zhǎng)效三種劑型，劑型豐富，品牌優(yōu)勢(shì)顯著，有望優(yōu)先享受行業(yè)成長(zhǎng)紅利。公司銷售能力突出，同時(shí)公司積極向基層市場(chǎng)布局，進(jìn)一步開拓市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)公司生長(zhǎng)激素有望長(zhǎng)期保持快速增長(zhǎng)。 百克生物業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，鼻噴流感放量值得期待。2020Q1-3百克生物水痘疫苗批簽發(fā)量快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)百克生物業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)水痘疫苗未來仍將維持10%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。新產(chǎn)品鼻噴流感疫苗是國(guó)內(nèi)首個(gè)鼻噴流感減毒活疫苗，使用方便，易于大規(guī)模免疫，差異化優(yōu)勢(shì)顯著，目前已經(jīng)批簽發(fā)超過150萬(wàn)支，預(yù)計(jì)鼻噴流感疫苗有望成為過10億大品種，為公司貢獻(xiàn)顯著的業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｄ壳肮舅鶎倏毓砂倏松飭?dòng)上市工作，有助于建立公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)為后續(xù)百克生物新產(chǎn)品研發(fā)以及產(chǎn)能擴(kuò)充提供了充裕的資金條件。 地產(chǎn)和中成藥業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，有望繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。作為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，地產(chǎn)和中成藥業(yè)務(wù)一直保持平穩(wěn)運(yùn)行，2020年前三季度仍然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來仍有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。生長(zhǎng)激素市場(chǎng)空間廣闊，公司是生長(zhǎng)激素領(lǐng)域龍頭企業(yè)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，銷售能力突出，同時(shí)公司二線品種逐步開始放量，未來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)力充足，預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速有望達(dá)到37.4%，給予公司2021年55倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為505.45元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新藥開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。 2020-11-26愛爾眼科(300015)中國(guó)眼科連鎖醫(yī)院龍頭 護(hù)城河優(yōu)勢(shì)疊加賽道紅利促進(jìn)公司穩(wěn)定高速增長(zhǎng) 護(hù)城河優(yōu)勢(shì)：五大因素疊加形成的成熟發(fā)展模式。愛爾眼科是全球規(guī)模最大的眼科醫(yī)院集團(tuán)，上市至今年均收入與利潤(rùn)增速超過30%。公司持續(xù)高速增長(zhǎng)的邏輯在于“穩(wěn)定的管理結(jié)構(gòu)+全國(guó)范圍的合理布局+科學(xué)的分級(jí)連鎖制度+完善的人才培養(yǎng)模式+創(chuàng)新的并購(gòu)基金發(fā)展模式”這五大因素疊加形成的成熟發(fā)展模式。成熟的發(fā)展模式形成了業(yè)務(wù)的高可復(fù)制性，業(yè)績(jī)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)強(qiáng)化了其稀缺屬性并提升了公司股票的配置價(jià)值。 賽道紅利：中國(guó)眼科服務(wù)市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域眾多，發(fā)展前景廣闊。我們預(yù)計(jì)到2030 年，6-45 歲年齡段的中國(guó)人中可能將有5.6 億患有近視，這意味著屈光手術(shù)和角膜塑形鏡（OK 鏡）銷售的市場(chǎng)潛力巨大。特別是屈光手術(shù)領(lǐng)域，中國(guó)的手術(shù)滲透率相較美國(guó)、韓國(guó)等偏低，未來十年有望迎來爆發(fā)式發(fā)展。老花眼手術(shù)和高端白內(nèi)障手術(shù)也具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。據(jù)估計(jì)，目前中國(guó)35歲以上人群中有57%的人被診斷患有老花眼，60 歲以上人群白內(nèi)障發(fā)病率超過70%。隨著1970-80 年代生育高峰期出生的人群逐漸步入老齡，白內(nèi)障等眼病的治療需求將呈上升趨勢(shì)。 愛爾未來十年有望繼續(xù)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，到2031 年愛爾將完成大部分城市中心和市級(jí)醫(yī)院的建設(shè)，到時(shí)集團(tuán)將擁有888家眼科醫(yī)院及診所（醫(yī)院：436 家；診所：452 家）。考慮到2010 年以前建成的40 家成熟醫(yī)院穩(wěn)定增長(zhǎng)、2010 年以后新建醫(yī)院高速擴(kuò)張、加上公司對(duì)并購(gòu)基金旗下醫(yī)院的持續(xù)整合，預(yù)計(jì)在2021-31 年期間愛爾眼科年均收入增速將達(dá)到24%。屈光手術(shù)和驗(yàn)光配鏡服務(wù)可能是2020-25 年公司主要收入增長(zhǎng)動(dòng)力，而老花眼手術(shù)、高端白內(nèi)障手術(shù)和眼病治療或?qū)⒅С?025-30 年期間盈利增長(zhǎng)。 首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2020-2022 年，EPS 分別為0.42/0.59/0.83元，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為146/105/75X。我們采用DCF 估值方法，預(yù)計(jì)2020-23F 期間收入和凈利的復(fù)合增長(zhǎng)率為31%和38%，基于4%的永續(xù)增長(zhǎng)率和9.5%的WACC，目標(biāo)價(jià)為86.4 元，潛在上行空間為39%。 風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)能力的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)增加的風(fēng)險(xiǎn)；公司治理風(fēng)險(xiǎn) 2020-12-28天壇生物(600161)稀缺的具有成長(zhǎng)邏輯的血制品企業(yè) 成長(zhǎng)路徑清晰 確定性高 我們一直認(rèn)為，國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)是個(gè)非市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，使得供給和需求共同影響血制品行業(yè)發(fā)展。在終端需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)情況下，血制品企業(yè)漿站獲取以及漿站管理能力決定了其行業(yè)地位以及競(jìng)爭(zhēng)力。 在漿站審批趨嚴(yán)大形勢(shì)下，如何彌補(bǔ)地方政府在開設(shè)漿站時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配，提高漿站資源獲取能力，在挑戰(zhàn)血制品企業(yè)能力邊界。在漿站資源獲取能力上，天壇生物央企背景具備其他血制品企業(yè)難以企及的優(yōu)勢(shì)。天壇采漿量具備持續(xù)成長(zhǎng)性，是我們認(rèn)為天壇生物是稀缺的具有持續(xù)成長(zhǎng)性血制品公司主要原因。 從3年維度來看，現(xiàn)有在手漿站（包含新近獲批漿站）能支撐公司漿量做到多大？ 我們認(rèn)為三大血制采漿提升+新近獲批漿站+老站增長(zhǎng)貢獻(xiàn)近550噸三年合計(jì)采漿增量：成都200噸+中泰10+武漢175+上海90噸+蘭州所75噸，合計(jì)550噸漿量，2019年采漿量1706噸,預(yù)計(jì)2022年達(dá)到2260噸左右,三年復(fù)合增速10%。 中長(zhǎng)期看采漿量：天壇生物有望在云南和甘肅地區(qū)獲批大量新漿站，以及在四川（成都蓉生所在地）、湖北（武漢血制所在地）等地區(qū)也有望持續(xù)獲批漿站，天壇生物漿量成長(zhǎng)可預(yù)期，空間充足。 天壇生物通過以投資換漿站方式，有望在云南獲批大量新漿站。近日，云南省發(fā)布單采血漿站設(shè)置規(guī)劃（2020—2023），在全省規(guī)劃新增設(shè)置20個(gè)單采血漿站，天壇生物有望在接下來的3年在云南持續(xù)獲批更多的漿站。同樣的以投資換漿站方式，在甘肅地區(qū)有望獲批大量新漿站。天壇生物除了在云南和甘肅地區(qū)獲批漿站外，在四川、湖北等地區(qū)也有望持續(xù)獲批漿站，實(shí)現(xiàn)采漿量大幅增長(zhǎng)。天壇生物漿量成長(zhǎng)可預(yù)期，空間充足。 從長(zhǎng)期角度來看，血制品長(zhǎng)期發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)力將由規(guī)模優(yōu)勢(shì)向品種優(yōu)勢(shì)和學(xué)術(shù)推廣優(yōu)勢(shì)過渡。在血制品供需逐步平衡后，增長(zhǎng)將由采漿規(guī)模轉(zhuǎn)向品種和產(chǎn)品質(zhì)量驅(qū)動(dòng)。加大投入研發(fā)，建立更高的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，開發(fā)更具有競(jìng)爭(zhēng)力和高附加值新品類、小品類產(chǎn)品，將成為必然選擇。天壇生物深諳血制品行業(yè)發(fā)展邏輯，加大血制品新品類開發(fā)和實(shí)現(xiàn)品種升級(jí)，接下來5年時(shí)間，在研品種逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期。 產(chǎn)品線疊加，噸漿利潤(rùn)提升。目前天壇生物噸漿利潤(rùn)較低，僅50萬(wàn)左右，新增凝血八因子+層析靜丙產(chǎn)品線后，噸漿收入增加57-75萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)天壇整體噸漿利潤(rùn)逐步提升，有望達(dá)到行業(yè)噸漿利潤(rùn)最高水平。人凝血八因子將在2022年起開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，層析靜丙預(yù)計(jì)在2023年獲批，預(yù)計(jì)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)在2024年起逐步體現(xiàn)。 投資建議：稀缺的具有成長(zhǎng)邏輯的血制品企業(yè)，成長(zhǎng)路徑清晰，確定性高，維持“買入”評(píng)級(jí)。 1、三大血制和貴州中泰采漿量提升、新近獲批漿站成長(zhǎng)帶來的漿量增長(zhǎng)以及公司未來獲批新漿站的持續(xù)性，支撐公司持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)固龍頭地位。 2、公司加大血制品新品類和實(shí)現(xiàn)品種升級(jí)，構(gòu)建學(xué)術(shù)推廣隊(duì)伍，夯實(shí)血制品企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展路徑清晰。 3、反映到業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，2020-2022公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)三大血制和貴州中泰漿量提升和產(chǎn)能利用率提升，噸漿利潤(rùn)率提升；預(yù)計(jì)2022年永安血制投產(chǎn)后，產(chǎn)能釋放以及新產(chǎn)品的投產(chǎn)（凝血八因子+層析靜丙）投產(chǎn)后，業(yè)績(jī)有望大幅提升。 4、從行業(yè)的角度看，預(yù)計(jì)21年海外進(jìn)口白蛋白減少，21年國(guó)內(nèi)白蛋白供需進(jìn)一步改善，景氣度持續(xù)提升，價(jià)格有望繼續(xù)往上，有望進(jìn)一步增厚業(yè)績(jī)。 5、我們預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)6.58/8.03/11.65億，對(duì)應(yīng)EPS0.52/0.64/0.93元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為81/66/46x,考慮到公司漿量和噸漿利潤(rùn)提升確定性和成長(zhǎng)空間的充足性，作為國(guó)內(nèi)稀缺的具有成長(zhǎng)邏輯的血制品企業(yè)，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，安全性風(fēng)險(xiǎn)，整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，永安血制建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新批漿站不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，增發(fā)不成功風(fēng)險(xiǎn)。 2020-12-01藥明康德(603259)中國(guó)CRO行業(yè)的航空母艦 格局變遷，國(guó)內(nèi)CRO發(fā)展的黃金時(shí)期 全球CRO年化增速8.5%，CMO/CDMO年化增速11% 中國(guó)CRO年化增速30%，CMO/CDMO年化增速20% 傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)痛點(diǎn)：自研自產(chǎn)效率低，導(dǎo)致低投資回報(bào)率，全球Top10制藥企業(yè)2017年研發(fā)回報(bào)率只有3.2%。第二梯隊(duì)的中小型藥企同年的新藥研發(fā)回報(bào)率為11.9%。 CRO滲透率提升：CRO企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，不僅以高效贏得了大型藥企的業(yè)務(wù)訂單，還通過彌補(bǔ)小型藥企研發(fā)能力不足的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大了CRO產(chǎn)業(yè)的服務(wù)范圍，目前超過50%的制藥企業(yè)都開始與CRO合作。 技術(shù)密集型企業(yè)，CRO海外業(yè)務(wù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移：20世紀(jì)，隨著中國(guó)CRO產(chǎn)業(yè)的興起，海外CRO業(yè)務(wù)開始逐步往低人工成本的中國(guó)轉(zhuǎn)移。對(duì)應(yīng)的CMO/CDMO則是產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移。 國(guó)內(nèi)政策解讀：中國(guó)加入ICH,藥品審批制度接軌國(guó)際，國(guó)內(nèi)興起創(chuàng)新藥浪潮。MAH藥品許可人制度分離了藥品的所有權(quán)與生產(chǎn)，增加了藥品研發(fā)和產(chǎn)生要素的靈活性，增加了CRO和CDMO的市場(chǎng)空間。 藥明康德——布局全產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)的航空母艦 全產(chǎn)業(yè)端到端服務(wù)，深入挖掘藥物研發(fā)管線價(jià)值 提前布局前沿技術(shù)，占據(jù)行業(yè)發(fā)展的高地 適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的“長(zhǎng)尾客戶”戰(zhàn)略：維系傳統(tǒng)大客戶，開拓潛在小客戶 風(fēng)險(xiǎn)提示 醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)需求下降的風(fēng)險(xiǎn) 中美貿(mào)易摩擦影響海外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn) 核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn) 匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 2020-12-11凱萊英(002821)創(chuàng)新領(lǐng)銜 風(fēng)華正茂 金賽道中的明珠，揚(yáng)帆正啟航 公司為全球CDMO行業(yè)龍頭之一，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，基于：1）行業(yè)持續(xù)高景氣，公司作為龍頭之一持續(xù)受益；2）公司技術(shù)工藝全球領(lǐng)先，構(gòu)筑核心壁壘，目前已步入收獲期；3）訂單獲取能力強(qiáng)且臨床訂單儲(chǔ)備豐富，持續(xù)賦能商業(yè)化項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)能見度高；4）陸續(xù)開拓大分子CDMO和CRO業(yè)務(wù)，完善CRO+CMC一站式布局。我們預(yù)計(jì)公司20-22年EPS為3.08/4.09/5.36元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)314.57元。 看好CDMO行業(yè)中長(zhǎng)期持續(xù)高景氣 CDMO商業(yè)模式優(yōu)秀，可同時(shí)分享藥品研發(fā)及上市后的紅利。全球小分子CDMO市場(chǎng)2018年規(guī)模為650億美元，我們預(yù)計(jì)19-21年CAGR在10%-12%，基于：1）藥品研發(fā)投入及銷售額持續(xù)增加，驅(qū)動(dòng)CDMO市場(chǎng)擴(kuò)容；2）大型藥企注重成本管控，外包深度提升；3）中小Biotech日新月異，外包廣度提升。國(guó)內(nèi)小分子市場(chǎng)2018年規(guī)模為370億元，我們預(yù)計(jì)19-21年CAGR在18%-20%，得益于：1）全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國(guó)具備全方位承接優(yōu)勢(shì)；2）中國(guó)本土藥企創(chuàng)新正崛起；3）配套政策進(jìn)入黃金期。 技術(shù)工藝全球領(lǐng)先，構(gòu)筑公司核心壁壘 公司成立至今始終以技術(shù)創(chuàng)新為立身之本，研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先（1-3Q20研發(fā)費(fèi)用率8.2% VS 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手平均4%-5%），目前核心技術(shù)已達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平，尤其是連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)和生物酶催化技術(shù)已實(shí)現(xiàn)世界領(lǐng)先，成為鮮有的步入工業(yè)化級(jí)別應(yīng)用的廠家。領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝應(yīng)用于客戶委托項(xiàng)目，可最大程度降低成本、提高附加值，表現(xiàn)為CDMO業(yè)務(wù)毛利率（19年為45.5%）顯著領(lǐng)先于行業(yè)均值（主要對(duì)手19年毛利率均值在35%-40%）。 臨床訂單充沛持續(xù)賦能商業(yè)化項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)能見度高 公司訂單數(shù)充沛，1H20完成商業(yè)化階段、臨床階段、技術(shù)開發(fā)服務(wù)項(xiàng)目數(shù)24/100/179個(gè)。商業(yè)化項(xiàng)目因金額大、確定性強(qiáng)、抗周期等特點(diǎn)為CDMO公司制勝關(guān)鍵。公司當(dāng)前商業(yè)化項(xiàng)目絕大多數(shù)來自早期臨床項(xiàng)目的延伸轉(zhuǎn)化，客戶粘性頗高。展望20-22年，公司臨床項(xiàng)目數(shù)充沛有望持續(xù)向商業(yè)化訂單轉(zhuǎn)化，培南、丙肝等部分訂單持續(xù)性良好，傳統(tǒng)抗腫瘤、抗感染、糖尿病等領(lǐng)域有望繼續(xù)穩(wěn)健，伴隨國(guó)內(nèi)Biotech公司的諸多NDA項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)化階段貢獻(xiàn)增量（截至1H20國(guó)內(nèi)NDA項(xiàng)目在手訂單超20個(gè)），商業(yè)化收入CAGR有望達(dá)25%，公司整體收入CAGR有望約30%。 布局完善的國(guó)際CDMO龍頭之一，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí) 我們預(yù)計(jì)公司20-22年歸母凈利潤(rùn)為7.48/9.91/12.99億元，同比增長(zhǎng)35%/33%/31%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20-22年P(guān)E為89x/67x/51x。公司技術(shù)工藝全球領(lǐng)先且訂單獲取能力強(qiáng)勁，經(jīng)營(yíng)能見度高，理應(yīng)享受一定估值溢價(jià)，我們認(rèn)為21年77xPE估值比較合理（可比公司21年Wind一致預(yù)期平均PE為60x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)314.57元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期，政策推進(jìn)不及預(yù)期，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 |
