去年12月召開的中央經濟工作會議明確將“做好碳達峰、碳中和工作”確定為 2021 年八大重點任務之一。緊接著，生態環境部發文全力推進2030年碳達峰目標，明確鼓勵推動建筑碳減排，政策的導向和指引非常清晰。 今年以來，全國多地更是出臺了政策推廣裝配式建筑，譬如貴州、云南、甘肅就發布了加快新型建筑工業化發展的政策。 據悉，建筑碳排放量占全國的40%，而裝配式建筑可大幅減少建筑原材料與能源消耗，將成為建筑材料生產與建筑施工過程節能減排的重要實施載體，中長期發展趨勢持續強化。 國泰君安最新的觀點就是碳中和背景下可再生能源進入投資大時代，而傳統行業機會在節能減排，推薦光伏、鋰電、風電、儲能、鋼結構等賽道。 何為裝配式建筑？ 裝配式建筑是指把傳統建造方式中的大量現場作業工作轉移到工廠進行，在工廠加工制作好建筑用構件和配件（如樓板、墻板、樓梯、陽臺等），運輸到建筑施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝而成的建筑。從類別上來說主要包括預制裝配式混凝土結構、鋼結構、現代木結構建筑等。 事實上，裝配式建筑在20世紀初就已經開始興起，到六十年代終于得以實現。英、法、蘇聯等傳統工業強國首先作了嘗試，裝配式建筑的建造速度快，而且生產成本較低，可以減少20-80%的人工，迅速在世界各地推廣開來。 對于環保問題的重視是當下裝配式建筑不斷擴張的核心原因，根據中國環境與發展國際委員會的統計數據，2018年的時候，我國建筑能耗占全社會總能耗的三分之一以上，全國既有600億平米建筑中的90%為高能耗建筑。而相較傳統現澆住宅，裝配式PC住宅建造和使用過程中，可在建造、內裝修、后期使用等全壽命周期內的各個環節實現減碳，每平米節水20.5%、減碳7.5%，減少垃圾排放77.7%。 2016年以來，國內裝配式建筑政策進入密集投放期，其中鋼結構建筑的推廣力度更大，并且國家鼓勵醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構，同時積極推進鋼結構住宅和農房建設。 住建部的統計數據顯示，2019年，全國新開工裝配式建筑面積達到41800萬平方米，較2018 年增長44.6%，2015-2019復合年均增長率達 54.90%。裝配式建筑占建筑業新開工面積之比也不斷提高，2015年裝配式建筑占建筑業新開工面積之比為1.55%，2019年該比例達8.12%。 裝配式建筑在商品房中的應用也在逐步增加，2019年新開工裝配式建筑中，商品住房為 1.7 億m2，保障性住房0.6億m2，分別占新開工裝配式建筑的40.7%、13.4%，合計占比超 50%。 目前裝配式滲透率仍然較低，業內專業人士表示，隨著滲透率的進一步提升，預計未來5年新建裝配式建筑面積年均增速為16.66%。 上文提到過，混凝土結構、鋼結構、現代木結構是三種主要的裝配式結構，國內的裝配式建筑大約2/3為裝配式混凝土結構，裝配式鋼結構約占30%，木結構占比較少。而國家目前提倡使用鋼結構，其中的根本原因就是勞動力成本低。 據統計，鋼結構的人工費是混凝土結構的60%—70%，對于建筑工人的需求相對更少，在建筑工人逐年減少和人工費逐步攀升的背景下，鋼結構的優勢就被顯現出來。 聚焦A股鋼結構公司 新中國成立后，隨著經濟建設的發展，鋼結構曾起到重要的作用。在第一個五年計劃期間，我國建設了一大批鋼結構廠房、橋梁，但受到鋼產量的制約，在其后很長一段時間內，鋼結構被限制使用在其他結構不能代替的重大工程項目中，我國鋼結構的發展在一定程度上受到限制。改革開放以來，便隨著我國經濟飛速發展，鋼產量逐年增加，2012-2019年我國鋼結構產量持續較快增長，CAGR 為12.37%，2019年全國鋼結構產量7920萬噸，同比增速15.22%。 從“碳中和”政策中洞察裝配式建筑機遇 從行業格局來看，我國鋼結構行業的市場集中度較低， “大行業、小企業、競爭充分”是行業現階段特點，CR5僅5%左右，而美國排名前三的鋼結構企業市占率就達到50%以上。具體展開來看，中建科工（中建鋼構）、上海寶冶等大型央企的鋼結構主要為系統內部使用，一般不對外銷售，投資者重點需要關注鴻路鋼構、精工鋼構等鋼結構產品制造企業。 精工鋼構是國內鋼結構行業龍頭公司，在全國鋼結構行業排名中連續六年蟬聯第一。公司近年的營收從2015年72.1億增長到2019年的102.3億，復合增長率約為 9.2%，凈利潤從2015年的1.9億到2019年的4.0億，復合增長率達到20.4%。展開來看，精工鋼構的主要業務有鋼結構、集成及EPC兩塊業務，2019年分別占比約為91.0%、7.6%。 鋼結構裝配式建筑產業鏈大體可分為原材料上游->；構件、總裝制造環節->；工程環節，精工鋼構的優勢是全產業鏈布局相對完整，而且公司采取的是承包商模式，業負責鋼結構的設計、制造、安裝等全過程，相較于制造模式，承包模式的抗周期能力相對更好。此外，公司積極向EPC服務商轉型，去年EPC業務收入同增188.5%至7.1億，EPC模式減少了成本中的鋼材占比，受周期波動影響更小。精工鋼構2020年的半年報顯示，采用EPC模式可使鋼材在鋼結構總成本的比例降至5%-10%。 作為行業的另一家頭部企業，鴻路鋼構的產能在過去幾年不斷提升，2016-2019 年，公司鋼結構產量從70萬噸提升至187萬噸，CAGR為38.5%，產銷率始終保持在 98.0%以上；產能從91萬噸擴張至240萬噸，CAGR為38.2%。2020年實現鋼結構產量250.6萬噸，同比大幅增長34%，其中Q1-2/Q3/Q4 產量分別為95.3/71.1/84.2萬噸，Q4生產明顯加速，12月產量首次超過30萬噸。與此同時，公司的歸母凈利率從2016年的4.0%穩步提升至2019年的5.2%。我們注意到，凈利潤率的提升本質上在于費用率的下降。 2014年對公司來說是一個重要的節點，公司按照“扁平化”原則完成組織架構調整，在管理效率提升的背景下實現期間費用率的不斷下降。財務數據顯示，2015-2019年，公司期間費用率從13.1%逐年減少至7.4%，其中管理費用率從 2015年的5.6%降至2019年的2.2%，銷售費用率從2015年的3.3%降至2019年的1.8%，財務費用2015年的4.4%降至2019年的0.6%。 傳統行業節能減排的大需求 從政策的導向來看，“碳中和”將會成為未來幾十年國家重點發力的方向，和新能源領域并駕齊驅，而且世界范圍內對于環保問題都已經達成共識。作為建筑業大國，選用更加環保高效的裝配式建筑將會在政策的指引成為潮流，鋼結構行業還有很大的發展空間。 裝配式鋼結構契合環保理念。給出了三個理由： 1） 裝配式建筑有模塊化、定制化、高效化、綠色化特征，鋼結構自2019年起政策支持優先級已越過預制PC結構，將迎黃金十年； 2）裝配式鋼結構相對傳統鋼混結構及預制PC結構，具有環保（鋼結構可循環利用而混凝土最終仍是建筑垃圾）/自重輕（僅為混凝土的50-60%）/抗震抗裂抗變形/工期更快（提30-50%）/人工更少等諸多優勢； 在國泰君安看來，裝配式全產業鏈受益政策支持及行業爆發，是建筑成長最快最佳賽道，且低估值龍頭補漲空間大、仍未反映中長期價值。 2021-01-21鴻路鋼構(002541)鋼結構制造龍頭穩步擴張 持續受益行業高景氣度 國內鋼結構制造龍頭。公司業務以鋼結構生產制造為主，20H1占比為78.98%，其中主要是建筑重鋼、輕鋼、設備鋼結構等，20H1占比分別為34.18%、32.19%和13.29%。從分布區域來看，業務主要分布在國內，海外業務占比微乎其微。目前擁有合肥、武漢、金寨、重慶、渦陽等大型裝配式鋼結構建筑及智能停車設備研發制造基地，面積達400多萬平方米，形成鋼結構產能300多萬噸、各類板材產能3000萬平方米，是目前中國較大的鋼結構企業集團之一。 裝配式行業保持高景氣，鋼結構應用有望增加。受環保及建筑工人“老齡化”影響，未來裝配式建造方式將是趨勢，近幾年我國裝配式建筑新開工面積快速增長，在政策推動下，未來幾年行業景氣度仍有望保持較高水平，根據出臺的《關于大力發展裝配式建筑的指導意見》，2025年裝配式建筑占新建建筑面積比例將達到30%，如果新建建筑面積保持不變，未來5年裝配式建筑年均復合增速將達14.38%。目前，鋼結構裝配式建筑占比較低，2019年鋼結構裝配式建筑占整體新開工建筑的比重約為4.07%。與國外發達國家相比，我國鋼結構應用空間廣闊。從鋼結構產量來看，根據全國建筑鋼結構行業統計數據顯示，2018 年全國鋼結構產量6874 萬噸，鋼結構產量占鋼產量的7.4%，較發達國家平均30%的比重仍有較大差距。從市場應用看，目前建筑鋼結構主要使用在大型公共建筑、商業建筑中，而在學校、醫院等小型公共建筑和住宅等領域內使用較少，但鋼結構因其抗震、環保、可施工速度快等優點而日益受到政策的推動，未來應用有望增加。 公司產能領先，規模優勢和管理優勢凸顯，現金流明顯改善。公司產能領先，并不斷擴張，訂單落地促使產量增加，2019年底產能達240萬噸，2021年產能目標達400萬噸，隨著行業景氣度的提升，公司鋼結構制造業務訂單發展迅猛，2020Q1-3新簽材料訂單123.88億元，同比增長16.69%。隨著訂單的不斷落地，公司產量增加，2019年產量187萬噸左右，較2016年的70萬噸，增長了166%。公司規模效應將導致成本下降，“扁平化管理”模式可降低管理費用，并減少管理風險，兩者疊加導致費用率下降明顯。公司鋼結構產品結算模式改善付款條件，隨著鋼結構產品業務的比重不斷提升，公司經營現金流得到明顯改善。 投資建議。鋼結構裝配式建筑行業方興未艾，高景氣度有望持續，公司作為行業龍頭，產能領先，疊加規模優勢、管理優勢等，業績有望保持較快增長。我們預計公司20-21年EPS分別為1.42和1.81元，給予2021年25-30倍市盈率，合理價值區間45.25-54.30元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。 風險提示。回款風險，業務拓展風險，政策風險。 2021-01-29精工鋼構(600496)深度報告:發力EPC疊加自研BIM+賦能 鋼結構龍頭打開成長空間 投資要點 鋼結構行業龍頭，自主研發打造工程業務核心競爭力 精工鋼構為國內鋼結構行業龍頭，20年來相繼承建國家體育場“鳥巢”、亞投行總部、北京大興國際機場等一大批世界級鋼結構建筑。技術端：自主研發的鋼結構“八大技術體系”和綠筑GBS集成建筑體系構成公司核心競爭力，極大地增強鋼結構工程訂單承攬能力；營收端，2016-2019年，公司營收由60.7億元增至102.4億元，CAGR+19.0%；利潤端，2016-2019年，公司歸母凈利潤由1.1億元增至4.0億元，CAGR高達+54.4%；新簽訂單方面，公司2016-2020年新簽訂單合同金額從70.0億元擴張至183.7億元，CAGR+27.3%。 “直營EPC”+“專利授權”雙輪驅動主業發展 公司主業由鋼結構專業分包業務向“直營EPC總承包”+輕資產運營的“專利授權”業務轉型。2018年以來，直營EPC業務發展迅速，新簽合同金額由2018年13.3億元快增至2020年45.0億元，總訂單金額占比由10.9%增至24.5%。2017年至今，專利授權業務共完成8筆，資源使用費合同金額合計4.1億元。轉型EPC帶來財務端持續向好：毛利率由2017年11.5%增至2019年15.2%，增加3.7pct；應收賬款周轉天數由2017年93.7天降至2019年61.5天，降幅高達40.5%。 定增落地+總承包特級加持，EPC業務有望加速 2020年8月，公司10億元定增款到位，其中7億元用于投入在建EPC項目，在保障項目按時完工、加速回款進度的同時，積累總包項目執行經驗，提升公司EPC總承包綜合競爭力；2020年6月，公司通過競拍獲得建筑工程總承包特級資質和建筑行業設計甲級資質，基本掃清投標“資質障礙”，EPC業務承攬有望提速。 自主研發IoT&BIM產品，有望切入千億建筑IT市場 2020年10月，公司設立全資子公司—比姆泰客信息科技（上海）有限公司，收購整合建筑信息化板塊兩家企業—浙江精筑和量樹科技。公司在公告中披露整合目的旨在做大做強建筑信息化板塊，逐漸從成本中心轉為盈利中心，逐步實現對外銷售建筑信息化服務軟件。我們認為，比姆泰客旗下建筑IT業務可對標建筑信息化服務龍頭廣聯達旗下施工軟件業務，并有望憑借業務高成長性和高毛利率獲得高估值，精工鋼構“戴維斯雙擊”可期。 盈利預測及估值 在充分考慮到“十四五”期間裝配式建筑滲透率提升速度、公司EPC 總承包和“專利授權許可”兩項業務發展速度基礎上，我們預計公司2020-2022 年分別實現歸母凈利潤6.24 億元、8.05 億元和10.26 億元，對應現股價PE 分別為16.1倍、12.5 倍和9.8 倍。 估值方面：一方面，從PEG 估值角度看，公司2019-2022 年歸母凈利潤CAGR為+36.87%，按PEG=1 考慮，對應2021 年PE 在36.9 倍左右；另一方面，選取裝配式鋼結構行業可比公司計算2020/2021 年PE 均值分別25.0 倍、20.0 倍。公司作為鋼結構裝配式行業龍頭，當前市值對應2020/2021 年PE 僅16.1 倍、12.5，估值偏低。分別考慮到PEG 估值、行業可比公司相對估值情況，首次覆蓋，我們給予“增持”評級。 風險提示 鋼結構裝配式建筑滲透率提升速度不及預期；鋼材價格上漲幅度及持續時間超預期；房地產投資增速不及預期。 |
