據數據，25日，銅版紙價格指數8100元/噸，雙膠紙價格指數7588元/噸，分別較上日上漲6.58%和4.23%。近期雙膠紙企業陸續發布4月接單價格，主流紙企較上月上調700元/噸。白卡紙、文化用紙比較穩定，前者價格堅挺，后者有提漲意愿。 今年以來，原材料漿價持續提升，驅動漿紙系景氣向上，并且行業供應格局較為穩定。以白卡紙為例，近五年新增產能基本以頭部企業擴產為主，前三家企業產能占比已提升至80%以上。公司方面，新增產能投放、量價齊升的龍頭紙企太陽紙業，以及受益于漿紙一體化程度高的晨鳴紙業，受到多家機構青睞。 2021-03-22太陽紙業(002078)高ROE優質標的 將充分受益紙價上漲行情 太陽紙業為國內文化紙龍頭，利潤穿越牛熊穩健提升 太陽紙業是國內最大的民營造紙企業，在文化紙基礎上橫向拓展箱板紙、生活用紙等產業，縱向布局“林漿紙一體化”，廣西基地擬定于2021年建成，屆時紙/漿產能分別為592/448萬噸，自制漿供給率將上升至58%，進一步保障盈利能力。此外公司擁有優秀的周轉與成本管控能力，2012-15年行業低谷期毛利率增加9.8pct，帶動凈利率穿越低迷行情，盈利提升優于同類企業。 文化紙行情回暖，漿價波動不影響紙價上行的大方向，太陽紙業將優先受益 得益于2019年以來供需關系的修復，木漿系紙類處于上漲階段，2020年9月以來文化紙漲價函頻發，力度超過2019年，渠道上下游看漲情緒較強。當前雙膠紙/雙銅紙庫存已降至相對健康水平，終端需求量連續9月維持270萬噸/月的高位，為后續漲價提供支撐。紙漿價格受益于供需改善及大宗共振持續上漲，后續紙價在成本推動下補漲是大概率事件，公司作為造紙優質標的將優先受益。 公司ROE處于行業領先水平，我們認為主要得益于： 高盈利：（1）渠道關系一定程度上熨平價格波動：公司與渠道之間關系友好且緊密，行情上漲時為經銷商讓利，同時換取下行時對價格的維持，一定程度上降低價格波動帶來的影響；（2）“漿紙一體化”的積極布局和優秀的成本管理：公司依靠自制化機漿的低價及對制造費用的管控，毛利處于行業高位，21年自給漿率將達到58%，預計將減少噸成本160元，成本優勢將進一步體現。 高周轉：（1）大盤商機制保障回款穩定：公司依靠區域大盤商拓展市場，渠道雖單一，但換來了回款的穩定和較強的話語權（預收賬款高出對手）；（2）優秀的管理能力保障存貨高周轉：公司管理效率較高，管理人員精簡但薪酬高于對手，同時采用事業部制自負盈虧，調動各部門積極性。公司重視ERP實施，對庫存管理、裝車效率等都起到了明顯的優化，保障了庫存高周轉。 盈利預測、估值與評級：公司作為造紙行業里的優質標的，“林漿紙一體化”與優秀的管理保障了領先于行業的ROE，同時可預期的產能擴張將在未來貢獻業績增量。當前漿紙價格大幅上漲，公司將充分享受自制漿比例提升帶來帶來的紅利。我們維持20/21/22 年EPS 分別為0.75/1.41/1.33 元，對應PE 分別為21/11/12 倍，維持“增持”評級。 風險提示：漿價后續大幅回撤超預期，新產能投產不達預期，Q2 建黨100 周年新增需求不達預期 2021-03-22晨鳴紙業(000488)漿紙一體龍頭 高業績彈性標的 投資邏輯 短期受益文化紙&白卡紙景氣度上行。成本推動型漲價潮下，短期需求預期、細分賽道的競爭格局優劣是決定下游漲價彈性、成本傳導強度的關鍵因素。從細分紙種來看：文化紙和白卡紙最為受益。 ①文化紙：需求邊際向好+產業鏈補庫驅動2021噸盈利上行。3月教材招標+黨政印刷需求（預計增量6%-8%）催化短期景氣度抬升，當前雙膠紙均價較1月初提漲2000元/噸，漲幅達37%，預計上半年景氣度保持較好。中長期伴隨全球經濟復蘇帶來的出口需求恢復，預 計未來三年文化紙供需較穩定。公司當前文化紙產能超400萬噸，預計2021年增厚毛利15億元。 ②白卡紙：優秀格局下高價保持維穩，2021噸盈利有望進一步擴大。受益供需格局改善及行業集中度較高（CR4超80%），年內紙價有望保持高位，當前白卡紙均價較1月初+2700元/噸，漲幅達38%，預計行業白卡噸毛利超2000元/噸。白板替代、出口增長、以紙代塑將保障白卡行業長期需求高景氣度。公司當前白卡紙產能近200萬噸，預計2021年增厚毛利9億元。 漿價上行周期下，漿紙一體化布局提高業績彈性。當前產業鏈利潤正由下游向上游轉移，晨鳴作為擁有430萬噸漿產能的造紙龍頭，有望借助資源優勢充分享受造紙環節提價紅利，進一步增厚利潤。公司當前木漿自供比率72%，相較同業頭部公司低于60%的自供率優勢凸顯。根據測算，在商品漿、紙均提價400-600元/噸（稅后）的假設下，公司凈利率同比提升+5.6~9pct，比無自供漿企業凈利率提升幅度高5-7pct。 壓縮融資租賃規模，聚焦造紙主業，財務與經營風險逐漸出清。2019年公司新簽訂融資租賃合同金額僅20億元，剩余本金余額137億元，至1H2020融資租賃資產占總資產比重降至19.4%。此外，公司采取債轉股、出售債權等一系列措施加快剝離進程，有息負債逐期降低，資本結構持續優化，財務與經營風險有望邊際弱化，強化整體盈利能力穩定性。 投資建議與估值 我們預計2020-2022年公司EPS分別為0.71、1.22和1.24元，當前股價對應PE為14.4/8.4/8.2倍，公司是國內林漿紙一體化龍頭，聚焦造紙主業，我們采用市盈率相對估值法，給晨鳴2021年13X估值，對應目標價15.8元，給予“買入評級”。 風險提示 紙品提價不及預期的風險；原材料價格大幅波動風險；融資租賃壞賬風險；現金流惡化的風險 |
