上游資源品行業或迎較長“甜蜜期” ????牛年以來，全球經濟走在復蘇的道路上，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期板塊獲得市場關注。從基本面來看，上游很多周期行業處于供需緊平衡狀態，產能很難在短期半年或一年內得到提升。因此，周期行業產品價格的上漲和利潤復蘇有望經歷更長的周期，上游資源品的“甜蜜期”可能比我們預期得更長一些。 ????景氣度強弱是影響股價核心因素 ????疫情之后，國內投資恢復較好，尤其是制造業投資回升更加明顯。疫情期間，制造業投資的回落幅度小，但回升速度是最快的。這說明我們的制造業體系是全球最完善的，疫情給了國內制造業投資一個較好的機會，制造業的比較優勢可能會持續。這也是我們認為國內經濟恢復可能超預期的原因。從本質上看，疫情的發生導致行業供需曲線同時左移；當社會隔離緩解后，供需曲線又同時右移，所以經濟恢復的速度比金融危機時快很多。 ????不過，當前市場比較擔憂的是，今年國內的信用環境可能邊際收緊，利率可能維持在高位。今年社融增速大概率會下降，這對資本市場可能產生一定影響。2016年開始，廣義社融增速和A股估值的相關性達到90%，社融增速一般會領先兩個月。從歷史數據觀察，凡是在信用收縮期，盈利的貢獻度將明顯高于估值的貢獻度。只有緊信用疊加經濟向下時，市場才會出現明顯的調整。 ????據統計，如果將2005年以來歷年A股上市公司的盈利增速分成十檔，觀察當年股價的漲跌幅，若當年利潤增速能夠在前40%分位，那么大概率能跑贏市場。這里包含兩個信息：一是能否跑贏市場與行業無關；二是與絕對估值無關。本質上，A股還是景氣度投資。在流動性回歸中性的背景下，景氣度的強弱是影響股價表現的核心因素。 ????周期行業盈利能力提升估值修復 ????牛年A股風格出現變化，鋼鐵、采掘、化工、有色金屬等順周期行業表現較好，核心主邏輯是宏觀經濟復蘇加速，疊加“碳達峰”“碳中和”背景，順周期行業的盈利能力明顯提升。 ????我們以產能周期和庫存周期為框架，尋找景氣度出現拐點的順周期行業。首先，從基本面來看，從2018年開始到2020年上半年，中國宏觀經濟處于增速下降、經濟增長質量提升的階段。從去年下半年開始，先是國內經濟復蘇，然后海外復工復產節奏也在加快，全球經濟處于向上周期。 ????再從供給角度來看，自2016年供給側結構性改革開始，上游資源品行業的集中度都在明顯提高，尾部企業被清除出市場。2018年，企業在擴產方面小心翼翼，固定資產投資每年都是個位數的低增長。即使現在開始擴產，新增產能的釋放也需要1-2年的時間。同時，各地對能耗指標也有嚴格要求，傳統周期行業大部分只能做等量置換或減量置換。 ????在很多人的印象中，周期行業產品具有較高的同質化，產能擴張沒有太多壁壘。但實際上，經歷了環保限產、供給側改革，以及各個省的能耗“雙控”之后，很多行業尤其是上游供給的釋放，其反應速度和擴產會慢很多。首先，各省的煤耗指標都是受限的，一些高耗能或簡單加工行業，不一定能拿到擴產指標。其次，原來擴展可能需要一年時間，現在很多行業擴展可能是需要兩年或者更長的時間。因此，上游資源品的“甜蜜期”比我們預期得會長一些。 ????此外，“碳達峰”“碳中和”的大背景，也使得周期行業盈利的波動降低。高耗能行業都會產生大量的二氧化碳，目前我國碳交易市場并不完善，交易價格也偏低。隨著全國碳交易市場的建立，以及電解鋁、水泥、鋼鐵等高耗能行業被納入到碳交易體系，預計碳交易的價格也會持續上升。 ????對于上游周期行業來說，將帶來三方面的影響：第一，會導致老產能或管理較差的企業生產成本提高，當產品價格低到一定程度時，他們可以選擇關停或減產來進行指標交易，從而使得行業的平均盈利水平得到提升；第二，周期行業“久期”的拉長，也使得順周期行業在估值方面得到修復。預計未來可能會有更多順周期行業向類公用事業行業靠攏；第三，資本開支的下降和分紅率的提高，也將提高順周期行業的吸引力。 擁抱“碳中和” 掘金新能源革命萬億賽道 ????應對全球氣候變化，我國實現“碳中和”的決心十分堅定。“碳達峰”“碳中和”首次被寫入政府工作報告，包括生態環境部、能源部、工信部、央行等多部委多領域均為實現“碳達峰”“碳中和”目標加緊制定行動方案，“碳中和”規劃整體穩步推進。實現“碳中和”的堅定決心也將深刻影響我國的能源結構、工業生產，甚至是消費方式。筆者認為，實現“碳中和”的途徑有很多，但最為核心的路徑則是大力發展新能源。“碳中和”浪潮的興起或意味著新能源革命的到來，其中也蘊育著萬億級的投資機遇。 ????新能源革命是“碳中和”核心 ????在過去幾十年的時間里，中國工業發展迅速，成為“全球工廠”，中國也成為世界第二大經濟體。當下，我國有責任也有義務加入“碳中和”隊伍，有信心和能力兌現承諾，這是大國擔當的體現。 ????當前我國的碳排放約85%由能源活動產生，實現“碳中和”，改造當前以化石能源為主的能源體系，一方面，要對傳統高耗能工業進行節能環保改造，降低排放，同時對于存在剛性碳排放的工業過程，研發碳捕捉技術以實現事后減排；另一方面，要提高清潔能源的使用比例，在能源生產環節構建以清潔能源為主的新型能源體系，在終端能源消費端盡可能提高電氣化比例，在交通領域盡可能普及電動車、氫燃料汽車。我國強大的新能源產業可以確保在經濟穩步發展的情況下實現“碳中和”的戰略目標。 ????過往每次引領世界進步的革命，背后的核心都是大幅提高全人類的福祉。“碳中和”浪潮的興起可能意味著能源革命的到來。傳統化石能源的體系由資源稟賦決定，其成本具備一定的剛性，甚至由于資源稀缺性的問題，其成本會波動上升。而由技術驅動的新能源，具備陡峭的降成本曲線，我們可以憧憬一個綠色環保且更具經濟性價比的新型能源體系。在萬物電動化的浪潮中，本輪能源革命將涌現一批偉大的公司，萬億級的投資機遇蘊含其中。 ????關注光伏及新能源車投資機遇 ????“碳中和”給傳統制造業和新能源行業都帶來巨大投資機遇，其中光伏以及新能源車兩大板塊尤其值得關注。 ????傳統行業中，“碳達峰”和“碳中和”有可能會承擔起“供給側改革2.0”的職責，推動行業出清，促進產業結構轉型升級，對鋼鐵、有色、化工等傳統行業有望帶來顯著影響，疊加受益于順周期經濟復蘇的趨勢，這些中上游周期制造板塊相關行業的龍頭公司有望迎來較好投資機會，尤其是這些板塊中具備成本優勢、產能布局優勢和成長能力的優質標的。 ????實現“碳中和”最根本的解決方案是清潔能源的生產和使用，光伏生產清潔電和終端電氣化改造使用清潔電或是未來的終極方案。這些行業本身景氣度就很高，有了“碳達峰”和“碳中和”的政策保障，未來成長確定性更高。 ????從事物的第一性原理出發，光伏代表著世界上最易得且最具性價比的電源。過去十年，光伏發電的成本下降了90%，目前已經是全球最具經濟效益的電源，且由技術驅動的光伏產業仍然具備較大的降本潛力。 ????新能源汽車產業容量巨大，擁有與科技、金融、消費等大市值行業一樣的承載空間。萬物電動化趨勢，本質上是鋰電池性價比提升后，成為各行各業能源解決方案的最優解。中國新能源汽車產業長期居于世界領先地位，尤其是作為新能源汽車核心之一的電池行業，中國已經占據全球近一半的動力電池配套生產能力和技術研發能力，具備突出的全球競爭優勢。 ????新能源汽車還有一個非常吸引人的看點是基于電動車平臺的自動駕駛技術。這一技術在傳統燃油車上很難實現，但是新能源車產生以來就與自動駕駛技術密不可分。隨著新能源汽車技術的進步，自動駕駛也將逐漸進入人們的日常生活。下一輪技術革命的核心有可能就是自動駕駛，這將對社會生產力、生活方式和商業模式產生無法估量的重大影響。在這樣的歷史巨變中，傳統汽車廠商的行業壁壘將被打破，中國作為新能源汽車領域的領先者，我們完全有理由期待在中國誕生一大批非常偉大的新能源汽車和自動駕駛領域的優質企業。 ????另外，能源結構轉型對電網信息化、智能化、市場化的要求將變得迫切。隨著新能源行業發電占比提升，對于電網的要求也變得越來越高，電網的升級改造也將帶來相關產業鏈公司的投資機會。 經濟穩步復蘇 二季度調控料“轉而不急” ????中國經濟“一季報”將于本周揭曉。一季度經濟數據是否處于“合意區間”，通脹預期升溫會否壓縮調控空間，調控政策回歸正常化節奏會否生變？對于市場關注的三大熱點問題，接受記者采訪的專家認為，受低基數影響，一季度經濟增速同比會出現兩位數增長，但環比增速不會太高，經濟增長總體符合預期，物價對貨幣政策的制約并不明顯。預計二季度政策調控將維持“轉而不急”態勢，在保持穩健高效的基調下相機抉擇。 ????一季度經濟增長符合預期 ????一季度經濟走勢是否處于“合意區間”關系著二季度調控政策力度。工銀國際首席經濟學家程實認為，從絕對水平看，一季度中國經濟復蘇勢頭較為強勁，一些先行景氣指標如PMI等顯示出中國經濟穩步復蘇態勢；從相對水平看，一季度中國經濟相對全球經濟的領先優勢進一步擴大，符合市場預期。 ????方正證券首席經濟學家顏色認為，除去基數原因，一季度經濟增長略好于預期。“主要原因在于一季度出口表現比市場預期更強勁，從而拉動工業生產持續走強。此外，旅游、服務等消費逐步升溫，帶動消費穩步回升。”顏色說。 ????“受低基數影響，一季度經濟同比增速將出現兩位數增長。”中泰證券首席經濟學家李迅雷強調，從環比看，受大宗商品價格上漲、企業成本增加等因素影響，一季度經濟環比增速不會太高，難有超預期表現。總體而言，一季度經濟保持穩定復蘇態勢，符合市場預期。 ????警惕輸入型通脹 ????雖然一季度經濟延續穩定復蘇態勢，但數據向好的背后需關注物價等潛在影響因素。國務院金融穩定發展委員會日前召開會議提出，要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢。 ????近期國際大宗商品價格出現明顯上漲，帶動國內石油相關行業以及黑色金屬、有色金屬相關行業價格走高，3月PPI同比超預期上漲4.4%，創2018年8月以來新高。 ????PPI漲幅走高，短期需關注輸入型通脹風險。 ????東吳證券首席經濟學家任澤平表示，PPI大幅上漲主要體現國際大宗商品漲價帶來的輸入型通脹壓力，但CPI與核心CPI仍然低迷。目前中國經濟內生動力不足，不支持貨幣政策快速收緊。 ????開源證券首席經濟學家趙偉認為，大宗商品價格上漲對CPI直接影響、間接傳導均有限。他表示，在海外需求加快修復下，近期國際大宗商品漲價帶動PPI加快上行，但國內需求分化，PPI上漲更多表現為上游原材料價格上漲對中下游消費品制造業帶來利潤空間擠壓，對CPI的影響總體有限。 ????在趙偉看來，受低基數、線下消費恢復等因素影響，CPI同比漲幅或于二季度抬升，但不會成為市場和流動性的核心影響因素，流動性不具備趨勢性收緊的基礎。“經驗表明，階段性、結構性通脹，不是收緊流動性的理由，防范化解風險過程中，需要相對平穩的流動性環境配合。” ????穩步回歸常態 ????一季度經濟數據料符合預期，但環比增速可能不高，經濟復蘇態勢還需持續鞏固。這意味著調控政策不會驟然收緊，而是維持穩步回歸常態的勢頭。 ????任澤平預計，一季度前后是全年經濟增速的頂部，隨后經濟增長將回歸潛在增長率，全年經濟同比增速或前高后低。當前貨幣政策正回歸正常化。 ????二季度，該如何把握非常規政策的退出節奏，實現“轉而不急”？保銀投資首席經濟學家張智威認為，這個緩急度一要看疫情控制情況，二要看經濟恢復情況，尤其是全球經濟對中國出口的拉動。“未來幾個月出口數據也許還會超預期。出口超預期，就不用擔心中國經濟短期下行風險。” ????建銀國際首席經濟學家崔歷表示，二季度流動性可能處于緊平衡狀態。“央行可能會在流動性操作方面做一些調整，并在預期方面做一些管理。”崔歷說，隨著經濟好轉，今年宏觀政策會逐步收緊，步伐可能有快有慢。 ????程實認為，二季度政策關注點將變得更加多樣且全球化，既需要統籌國際國內，又要統籌經濟增長和物價穩定雙重目標，還要統籌實體經濟和金融市場的相互作用。政策調控力度應在保持穩健高效的基調下相機抉擇。 ????中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，隨著疫苗接種工作的推進，美國經濟加速重啟，中國經濟率先復蘇的領先優勢會進一步收斂，這會對資本流動造成一定影響。特別是二季度以后中國經濟增速料逐步回落，市場關注點可能發生變化。 ????“現在面臨的問題是全球經濟受疫情的影響是不平衡、非對稱的。在這種情況下，貨幣政策要發揮一定的作用。”管濤說，比較確定的是央行肯定會繼續使用去年創新的結構性貨幣政策工具。央行也沒有排除使用總量工具。總量工具的使用要視情況而定，到底是擴大基礎貨幣投放，還是降低法定存款準備金率、擴大貨幣乘數，要看流動性狀況。 ????至于政策性利率會不會動，管濤認為，關鍵看通脹和就業情況。從今年前兩個月數據看，新增就業比去年有所改善，但比2018年、2019年同期水平要低。從就業優先角度看，相關政策的支持還需持續一段時間。此外，通脹存在不確定性，如果CPI漲幅沒有出現明顯上行，政策性利率可能不會有太大變化。 |
