中國神華(601088):價值被嚴重低估的綜合能源巨頭
煤炭巨頭成功轉型綜合能源集團,一體化經營樹立行業標桿。在煤炭市場總體趨于寬松、景氣下滑的背景下,神華的煤炭主業也受到較大的沖擊,但其擁有的一體化經營模式和低成本優勢,能有效抵御行業的周期波動。特別是發電業務經過5年發展,其收入占比已達到1/3,利潤占比為29%。利潤貢獻能力和發電煤耗數據超越五大發電集團,公司已完成了向綜合能源集團的轉型。未來發電業務將和鐵路運輸、煤化工業務一起作為公司的“穩定器”及“增長極”,對沖煤價下跌的風險,實現公司業績的穩健增長。我們將神華分拆為煤炭、電力、運輸和煤化工四大板塊并進行合理估值,與同行業相比,神華的相對合理估值至少應為5400億元,即使不考慮相關行業估值的提升,未來股價或具有大幅提升的空間。 煤炭業務合理市值為1983億元。雖然公司煤炭主業不可避免的受到行業下滑的影響,但是我們通過橫向對比其它煤企發現,神華受益于低成本和運輸優勢,在行業景氣度下滑的過程中反而提高了市場份額。從煤炭工業協會公布的2014年中期的數據看,神華的利潤占90家大型煤炭企業總利潤的87.1%,“強者恒強”的故事將得到完美演繹。我們分別按照噸儲量市值、噸產能市值和PE三種方式對公司煤炭業務進行估值并取平均值,對應市值為1983億元。 電力業務合理市值為1350億元,被大眾忽視的電力股,也是電力體制改革進程中的顯著受益公司。神華的電力總裝機容量為4180萬千瓦時,雖低于華能、國電等五大發電集團,但2013年神華發電業務創造139億元利潤,僅低于裝機容量4倍于神華的華能,但高于其他4大發電集團。其發電業務的高效率從其312.12克/千瓦時的供電煤耗中也可見一斑(低于五大發電集團)。我們通過用13年的利潤和14年的預估利潤分別從靜態(1305億元)和動態(1395億元)兩方面對電力板塊進行估值,并取平均值為1350億元。 運輸業務合理市值為1628億元。目前神華擁有朔黃、神朔、大準、包神四條在運鐵路,此外,甘泉、巴準、準池、黃大線處于試運行或在建狀態,運力逐年大幅提升,其中朔黃鐵路年運力突破3.5億噸。黃驊港、天津港、錦州港和龍口港四大港口,與鐵路物流形成合力,為公司的煤炭和發電業務穿針引線,提升煤炭銷售價格。我們按照交通運輸行業分別為神華鐵路和港口業務進行估值,神華交運業務的合理市值應為1628億元。(1)鐵路:我們預計2014年鐵路業務貢獻利潤115億元,考慮到公司鐵路業務量仍處于成長期,給予鐵路12倍的市盈率測算,估計市值為1380億元。(2)港口:預測2014年港口業務創造利潤12.4億元,按照港口平均20倍的市盈率測算,估計市值為248億元。 煤化工業務合理市值為220億元。我們預測2014年公司煤化工業務凈利潤為14.66億元,給予15倍PE,估計市值為220億元。 投資策略:神華擁有行業內最優秀的管理團隊和公司治理結構,走出能源企業成功的發展模式,煤電路港航煤化工協同發展效益在公司近年來的財務報表中、周期波動中體現的優勢非常顯著。經過我們庖丁解牛式的分拆,我們將公司煤炭(1983億)、電力(1350億)、鐵路港口(1628億)和煤化工(220億元)四大業務估值進行加總,測算神華的總相對估值應為5181億元。另外考慮到神華的四塊業務并不是孤立的,一體化經營具有協同效應。我們給予其5%的估值溢價,神華的合理估值應為5400億元,即使不考慮未來業務估值提升,較目前3505億的市值還有55%上漲的空間,神華的股價被嚴重低估。 我們預計公司2014年~2015年歸屬于母公司的凈利潤為389.4億元和413.95億元,對應EPS分別為1.96元和2.08元。按照目前的股價對應14年~15年的PE為9倍和8倍。建議關注穩增長政策陸續出臺的煤價需求彈性帶來的估值修復機會,長期看公司煤-電-路-港-航一體化盈利模式優化并進入收獲區,神華作為產業發展的標桿性企業,即使從其相對較高的股息率和價值型大盤藍籌角度考慮也完全具備較好的配置價值,維持公司“買入”評級,目標價25.06~27.33元。 風險因素:全球宏觀經濟低于預期導致能源需求下滑;產業政策的連續性和穩定性。 |
