中國神華(601088):價(jià)值被嚴(yán)重低估的綜合能源巨頭
煤炭巨頭成功轉(zhuǎn)型綜合能源集團(tuán),一體化經(jīng)營樹立行業(yè)標(biāo)桿。在煤炭市場(chǎng)總體趨于寬松、景氣下滑的背景下,神華的煤炭主業(yè)也受到較大的沖擊,但其擁有的一體化經(jīng)營模式和低成本優(yōu)勢(shì),能有效抵御行業(yè)的周期波動(dòng)。特別是發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)過5年發(fā)展,其收入占比已達(dá)到1/3,利潤占比為29%。利潤貢獻(xiàn)能力和發(fā)電煤耗數(shù)據(jù)超越五大發(fā)電集團(tuán),公司已完成了向綜合能源集團(tuán)的轉(zhuǎn)型。未來發(fā)電業(yè)務(wù)將和鐵路運(yùn)輸、煤化工業(yè)務(wù)一起作為公司的“穩(wěn)定器”及“增長極”,對(duì)沖煤價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績的穩(wěn)健增長。我們將神華分拆為煤炭、電力、運(yùn)輸和煤化工四大板塊并進(jìn)行合理估值,與同行業(yè)相比,神華的相對(duì)合理估值至少應(yīng)為5400億元,即使不考慮相關(guān)行業(yè)估值的提升,未來股價(jià)或具有大幅提升的空間。 煤炭業(yè)務(wù)合理市值為1983億元。雖然公司煤炭主業(yè)不可避免的受到行業(yè)下滑的影響,但是我們通過橫向?qū)Ρ绕渌浩蟀l(fā)現(xiàn),神華受益于低成本和運(yùn)輸優(yōu)勢(shì),在行業(yè)景氣度下滑的過程中反而提高了市場(chǎng)份額。從煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)公布的2014年中期的數(shù)據(jù)看,神華的利潤占90家大型煤炭企業(yè)總利潤的87.1%,“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的故事將得到完美演繹。我們分別按照噸儲(chǔ)量市值、噸產(chǎn)能市值和PE三種方式對(duì)公司煤炭業(yè)務(wù)進(jìn)行估值并取平均值,對(duì)應(yīng)市值為1983億元。 電力業(yè)務(wù)合理市值為1350億元,被大眾忽視的電力股,也是電力體制改革進(jìn)程中的顯著受益公司。神華的電力總裝機(jī)容量為4180萬千瓦時(shí),雖低于華能、國電等五大發(fā)電集團(tuán),但2013年神華發(fā)電業(yè)務(wù)創(chuàng)造139億元利潤,僅低于裝機(jī)容量4倍于神華的華能,但高于其他4大發(fā)電集團(tuán)。其發(fā)電業(yè)務(wù)的高效率從其312.12克/千瓦時(shí)的供電煤耗中也可見一斑(低于五大發(fā)電集團(tuán))。我們通過用13年的利潤和14年的預(yù)估利潤分別從靜態(tài)(1305億元)和動(dòng)態(tài)(1395億元)兩方面對(duì)電力板塊進(jìn)行估值,并取平均值為1350億元。 運(yùn)輸業(yè)務(wù)合理市值為1628億元。目前神華擁有朔黃、神朔、大準(zhǔn)、包神四條在運(yùn)鐵路,此外,甘泉、巴準(zhǔn)、準(zhǔn)池、黃大線處于試運(yùn)行或在建狀態(tài),運(yùn)力逐年大幅提升,其中朔黃鐵路年運(yùn)力突破3.5億噸。黃驊港、天津港、錦州港和龍口港四大港口,與鐵路物流形成合力,為公司的煤炭和發(fā)電業(yè)務(wù)穿針引線,提升煤炭銷售價(jià)格。我們按照交通運(yùn)輸行業(yè)分別為神華鐵路和港口業(yè)務(wù)進(jìn)行估值,神華交運(yùn)業(yè)務(wù)的合理市值應(yīng)為1628億元。(1)鐵路:我們預(yù)計(jì)2014年鐵路業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤115億元,考慮到公司鐵路業(yè)務(wù)量仍處于成長期,給予鐵路12倍的市盈率測(cè)算,估計(jì)市值為1380億元。(2)港口:預(yù)測(cè)2014年港口業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤12.4億元,按照港口平均20倍的市盈率測(cè)算,估計(jì)市值為248億元。 煤化工業(yè)務(wù)合理市值為220億元。我們預(yù)測(cè)2014年公司煤化工業(yè)務(wù)凈利潤為14.66億元,給予15倍PE,估計(jì)市值為220億元。 投資策略:神華擁有行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和公司治理結(jié)構(gòu),走出能源企業(yè)成功的發(fā)展模式,煤電路港航煤化工協(xié)同發(fā)展效益在公司近年來的財(cái)務(wù)報(bào)表中、周期波動(dòng)中體現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)非常顯著。經(jīng)過我們庖丁解牛式的分拆,我們將公司煤炭(1983億)、電力(1350億)、鐵路港口(1628億)和煤化工(220億元)四大業(yè)務(wù)估值進(jìn)行加總,測(cè)算神華的總相對(duì)估值應(yīng)為5181億元。另外考慮到神華的四塊業(yè)務(wù)并不是孤立的,一體化經(jīng)營具有協(xié)同效應(yīng)。我們給予其5%的估值溢價(jià),神華的合理估值應(yīng)為5400億元,即使不考慮未來業(yè)務(wù)估值提升,較目前3505億的市值還有55%上漲的空間,神華的股價(jià)被嚴(yán)重低估。 我們預(yù)計(jì)公司2014年~2015年歸屬于母公司的凈利潤為389.4億元和413.95億元,對(duì)應(yīng)EPS分別為1.96元和2.08元。按照目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)14年~15年的PE為9倍和8倍。建議關(guān)注穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺(tái)的煤價(jià)需求彈性帶來的估值修復(fù)機(jī)會(huì),長期看公司煤-電-路-港-航一體化盈利模式優(yōu)化并進(jìn)入收獲區(qū),神華作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿性企業(yè),即使從其相對(duì)較高的股息率和價(jià)值型大盤藍(lán)籌角度考慮也完全具備較好的配置價(jià)值,維持公司“買入”評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)25.06~27.33元。 風(fēng)險(xiǎn)因素:全球宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期導(dǎo)致能源需求下滑;產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。 |
