魯西化工(000830):調研報告
產能概況:公司擁有年產尿素180萬噸、復合肥160萬噸、硝基復合肥60萬噸、己內酰胺10萬噸、甲烷氯化物22萬噸、有機硅5萬噸的產能,并正在建設6.5萬噸聚碳酸酯一期項目(預計2015年3月份建成試車)。 公司盈利成長性依托硝基復合肥項目:(1)公司已有的160萬噸復合肥主要為硫基復合肥,從盈利上看,毛利率從2012年的9.92%上升至13年的13.73%再上升至14年中期的16.09%;同期復合肥銷售均價從2012年2471元/噸下滑至2013年2448元/噸再下滑至2014年中期2191元/噸,因此近三年復合肥盈利的提升主要靠成本的下降;(2)公司在復合肥業務方面繼續做大,新建60萬噸硝基復合肥(三個塔)于10月全線打通,南塔已經投產試運行,日產量在930-950噸,運行順利,剩余產能有望在12月試運行。因此新建產能對公司15年業績產生貢獻,我們在14年盈利預測暫不考慮。(3)硝基復合肥單價在3000元/噸,毛利率20%(參考金正大[-0.04% 資金 研報])左右,同時穩定運行實際產量將大于設計產能。我們測算:假設年產60萬噸,對公司業績增厚0.13元;假設年產100萬噸,對公司業績增厚0.20元,這相當于公司2014年前三季度的業績。 市場重點關注的聚碳酸酯項目,我們認為應謹慎測算其對公司業績的貢獻。公司20萬噸聚碳酸酯項目是該產品在國內首次實現國產化,其戰略意義不可忽視。聚碳酸酯是五大工程塑料之一,2012年我國聚碳酸酯產能121.5萬噸,占全球產能22.4%;產量71.5萬噸(開工率58.8%),占全球17.4%;進口量70.7萬噸,對外依存度49.7%。若需求按5%增速(保守)計算,2015年需求約150萬噸;需求10%增速(樂觀)計算,2015年需求量173萬噸。我國2013-2015年聚碳酸酯新建產能較多,總新增量在260萬噸左右,按此測算2015年我們聚碳酸酯產能將達到381萬噸,即使50%達產也會滿足需求。因此我們判斷未來12-24個月聚碳酸酯價格以下滑走勢為主。公司一期6.5萬噸/年聚碳酸酯項目,將于2015年3月開車試生產,按19000元/噸市場價估算將對公司2015年業績增厚0.01元。 公司尿素產能195萬噸,年產量180萬噸左右。其中航天爐氣化工藝尿素產能50萬噸,占總產能的25.6%。在當前煤價下,航天爐工藝噸尿素成本平均比固定床工藝低150元左右,毛利率高9個百分點。但由于僅占尿素總產能的四分之一,而既有的固定床技術無法在短期內通過技術升級降低成本,因此總體來說公司尿素生產成本的優勢并不明顯。不過,隨著“退城進園”的推進,一廠、二廠固定床氣化技術95萬噸尿素的產能有可能會被淘汰,而在新廠區定會建設收益率更好的化工項目,長遠看,公司尿素的生產結構會更加優化。 業績預測及敏感性分析:根據市場已披露信息,我們預測公司2014~2016 年EPS 分別為0.27、0.48 和0.55 元/股。對于公司業績敏感性,量方面,復合肥每增加10萬噸,EPS增加0.02元;價方面,復合肥均價每上漲100元/噸,EPS相應增加0.13元;尿素價格每上漲100元/噸,EPS相應增加0.09元。總體而言,公司業績對復合肥價格和尿素價格較為敏感。 魯西化工評級“增持”。公司已經從傳統的單一化肥轉變為化肥化工新材料多業務并舉的生產企業,有效的平抑了單一產品帶來的業績周期性風險。2015年隨著硝基復合肥和聚碳酸酯項目的投產,公司業績將實現快速增長。未來,隨著化工產品的增加,延伸產業鏈一體化從而實現成本優勢將是未來發展的主要方向。15年PE11倍,PB1.27倍,成長明確,估值在化肥板塊中偏低,給予“增持”的投資評級。 |
