海正藥業(600267)期待制劑業務進一步發展
首次覆蓋，給予謹慎增持評級。公司以特色原料藥起家，通過與輝瑞合作成立合資公司海正輝瑞，加快向制劑企業轉型，隨著合作的深入和整合的推進，海正輝瑞的現有產品已進入穩步增長期，同時更多新產品也將在該平臺實現快速放量，公司未來有望轉型為綜合性制藥企業。預計公司2014-2016 年EPS 分別為0.32、0.42、0.55 元，同類可比公司2015 年平均PE 30X，考慮到海正輝瑞所具有的品牌和營銷優勢，可享受一定估值溢價，首次覆蓋給予謹慎增持評級，目標價18 元（對應2015PE 35X)。 傳統的原料藥業務處于調整期，期待合資公司制劑業務進一步發展。由于產品線老化及受海外市場波動影響，預計2014 年公司的原料業務仍繼續下滑。公司與輝瑞的合資公司海正輝瑞2013 年完整并表，實現營收43.2億，凈利潤4.45 億，已成為公司收入和利潤的重要來源。預計未來公司將充分利用輝瑞注入產品的品牌優勢以及合資公司營銷推廣項目，與省工業公司和百盈科技發揮協同效應，進一步發力制劑業務。預計未來公司制劑業務將保持20%左右的快速增長。 在研新產品線豐富。根據公司公告，公司目前有4 個一類新藥處于臨床：HS-25（美國Ⅱ期、國內Ⅱ/Ⅲ期）、HPPH（國內Ⅰ期）、AD-35（美國IND申請獲批）、人參皂苷C-K（國內Ⅰ期）。此外重組人-鼠嵌合抗CD20 抗體注射液、重組人胰島素等產品Ⅰ期臨床實驗也進展順利。自身免疫性疾病治療藥品安佰諾已完成臨床實驗和藥監局CDE 技術審評，正處于現場核查和GMP 二合一檢查中。隨著新產品的陸續獲批，預計通過海正輝瑞優秀的營銷體系，新產品可實現快速放量。 風險提示：新產品獲批低于預期，原料藥業務波動風險，固定資產折舊壓力較大（2013 年ROE 僅6%，截止2014Q3 末，固定資產45.9 億元，在建工程41.3 億元，后續折舊壓力較大） |
