三花智控(002050)公司點評：消費復蘇迎來家電需求釋放 汽零業務穩步拓展 投資要點 大客戶召回事件與公司產品質量無關，不改變公司基本面近期大客戶召回部分型號電動車，引發市場對公司產品的擔憂。但我們認為大客戶召回事件源于軟件控制影響電子膨脹閥的關閉，并非硬件本身問題，與公司產品無關，因而此次事件不改公司基本面，公司競爭優勢及新能源車客戶拓展節奏保持穩定。 后續消費復蘇迎來家電需求釋放，公司作為制冷零部件龍頭確定受益需求面看，地產政策邊際改善+消費復蘇有望提振家電板塊整體業績和估值。 近兩年，受地產政策嚴管控、原材料價格和海運費上漲等多重因素影響，家電板塊整體表現不佳，疊加疫情導致的消費下行以及冷夏現象，過去兩年家電整體銷售增速放緩。但近期來看，首先，地產利好政策頻出，家電作為地產后周期行業，參考過往房地產政策周期，我們認為地產政策的邊際寬松有望提振市場整體對家電板塊的信心和積極情緒。 其次，疫情后消費下行疊加21 年冷夏影響國內家電消費需求，過去兩年空調整體銷售放緩。而參考產業在線空調行業歷史增速，我們認為伴隨消費復蘇，家電需求有望得到釋放，空調行業進入新一輪銷量上行周期。因而板塊業績和估值有望同時提振，無論下游整機廠商還是上游產業鏈零部件企業均將受益。 供給面看，空調行業進入補庫存新周期，產業鏈整體景氣度提升。同時，經過疫情后，行業出清明顯，庫存水平大幅下降，空調當月庫存水位已經從高峰時期的3200 萬臺大幅下降至2500 萬臺，疊加新能效標準推動產品迭代升級，行業新品補庫存動向明確，我們認為未來空調行業整體將會迎來較好的增長，產業鏈整體景氣度有望回升。 汽車零部件業務穩中帶進，公司有望進一步拓展國內外優質新能源客戶公司早在2012 年便開始布局新能源車領域，憑借突出的技術及生產優勢，穩居行業龍頭。分板塊看，截至21Q3 新能源車業務貢獻了公司汽零業務80%的營收，同時公司汽零業務整體實現營收33.32 億元，同比高增109.33%；實現歸母凈利潤4.01 億元，同比增長56.85%。目前公司已基本搭建完成客戶網絡，覆蓋全球知名的新能源車型，在墨西哥、波蘭、印度均有生產基地。隨著國內造車新勢力啟航，公司新能源訂單進一步放量，規模效應凸顯降低成本，有望驅動公司業績進一步超預期。 盈利預測及估值 我們看好公司家電業務的穩定增長與新能源業務的爆發，預計公司2021-2023年營業收入分別為154.70/208.00/271.69 億元， 對應增速分別為27.75%/34.46%/30.62%；歸母凈利潤分別為16.91 億元/23.75 億元/34.84 億元，對應增速分別為15.68%/40.44%/46.69%。對應PE 分別為43x/31x/21x。 風險提示 家電消費需求復蘇不及預期，原材料價格波動風險。 鴻路鋼構(002541)2021年業績快報點評：21年歸母凈利同比高增45% 單噸盈利能力預計穩步提升凸顯強管控力 報告導讀 鴻路鋼構發布2021 年業績快報數據。經初步核算,公司2021 年全年實現營收19.51 億元,同比高增45%,實現歸母凈利潤11.58 億元,同比高增45%。業績符合預期。 投資要點 21 年凈利潤11.58 億元,同比高增45% 21 年公司實現營收 19.51 億元,yoy+ 45%;實現歸母凈利潤11.58 億元,yoy+45%。其中21Q4 實現營收/歸母凈利分別61.37/3.34 億元,yoy+56%/13%,營收增速快于利潤增速,我們推測主要系鋼價高增推高噸營收所致。 21 年噸凈利預計穩增,凸顯強成本管控力 21 年公司實現鋼結構產量338.67 萬噸,假定銷量為330 萬噸,預計全年噸凈利/噸扣非分別351 元、256 元,較20 年324 元、246 元分別提升8.5%、4.0%,凸顯優秀成本管控能力和強市場議價能力。 發布員工持股計劃,促核心骨干與企業共同成長 2 月12 日,公司發布2022 年員工持股計劃,計劃籌集資金總額上限為2.36 億元,資金來源為本公司員工合法薪酬、自籌資金、控股股東無息借款。公司實控人商曉波先生承諾若合伙企業受讓并持有公司股票產生虧損,將兜底補償;增值收益則歸合伙企業全體合伙人所有。3 年內不得轉讓;滿3 年后,第4 年起每年減持比例不高于25%,有望長效激勵公司治理水平再提升。 22 年鋼結構需求向好,產能穩步擴張 “雙碳”戰略下,大力推行低碳排強度的裝配式建筑已成為建筑行業實現“雙碳”目標主抓手之一;中央經濟工作會議定調“穩增長”,22 年適度超前開展基礎設施投資,此背景下我們預計22 年鋼結構需求向好,需求有望提速。公司錨定22 年底500 萬噸產能不放松,加深與大型鋼鐵企業合作,有望進一步鞏固采購端成本優勢,強化信息化管理能力,預計22 年產能利用率穩步提升,成本優勢進一步強化。 盈利預測及估值 在充分考慮公司主業成本未來可能出現變動前提下,我們預計公司2021-2023年實現營業收入195.14、246.60、290.94 億元,同比增長45.08%、26.37%、17.98%,實現歸母凈利潤11.58、15.05、19.24 億元,同比增長44.91%、30.00%、27.80%,對應EPS 為2.21、2.87、3.67 元。現價對應PE 為21.4、16.5、12.9倍。維持“增持”評級。 風險提示:鋼結構裝配式建筑滲透率提升速度不及預期;鋼材價格波動;固定資產投資增速不及預期。 國茂股份(603915)通用基礎件系列報告(深度)：國產減速機龍頭 內外兼修構筑護城河 國產通用減速機龍頭，深耕行業多年業績穩健成長 減速機是工業動力傳動中不可缺少的重要基礎部件之一，在原動件與工作機之間起到匹配轉速和傳遞扭矩的作用，其下游分布廣泛，與國民經濟發展密切相關。國茂股份是國產通用減速機龍頭企業，公司深耕減速機業務近三十年，主要定位于中端通用減速機，產品主要分為齒輪減速機和擺線針輪減速機。近年來，受益于工業自動化推進、制造業投資增長以及國產化替代等多重利好因素，減速機行業需求持續增長，加之公司份額提升，公司收入、利潤規模均呈現加速上升態勢，2016-2020 年營業收入CAGR 為17.36%，歸母凈利潤CAGR 為38.83%，收入穩步增長的同時，公司盈利能力顯著提升。 千億級減速機市場，國產替代+行業集中度提升持續進行中 我國減速機產量整體呈現上升趨勢，由2000 年的81.99 萬臺增長至2021 年的1202.75 萬臺，年復合增長率達到13.64%。根據前瞻產業研究院數據，2022 年我國減速機行業規模有望達到1321億元。在國內減速機市場，以SEW、FLENDER 為代表的外資企業憑借產品優勢在高端市場占據領先地位，而國產領先減速機企業近年來紛紛加大資本投入，技術水平快速提升，產品性能差距逐漸縮小，行業國產替代趨勢明確。另一方面，下游客戶對產品品質、售后服務的要求不斷提高，疊加環保政策趨嚴等利好因素，小企業開始出清，國產頭部企業市占率持續提升。 內外兼修，構筑公司核心競爭能力 我們認為，公司在營銷網絡、技術研發、產品品類等方面已構筑了自身的核心競爭優勢。①公司與經銷商合作歷史悠久，穩定、忠誠、分布廣泛的經銷商團隊利于深耕區域市場，更好地發掘客戶需求，并對售后服務要求做出及時的響應。截至2021 年6 月30 日，公司共有78 家專營公司產品的A 類經銷商，是公司銷售網絡的核心力量。與此同時，公司構建了合理的經銷商激勵和考核制度，因此公司應收賬款周轉率顯著高于行業平均水平。②公司深刻認識行業技術要求，并擁有模塊化設計、精益生產技術、有限元分析、鋅基合金材料應用、錐面包絡蝸輪蝸桿嚙合副、錐面迷宮密封結構等核心技術，應用于公司的各類產品，有效提高了公司的生產效率和產品質量。③公司的模塊化設計技術和“集中制造、分散組裝”的制造方式，利于縮短制造周期，增加產品系列。公司目前已構建了豐富的產品矩陣，每年生產的產品型號達6 萬種以上，是通用減速機領域產品線最齊全的公司之一。穿越原材料漲價周期，公司議價能力凸顯。此外，我們回溯了大宗原材料漲價時公司的經營表現，2017-2018 年公司通過三次上調銷售指導價將部分成本壓力向下游轉移，維持了合理的利潤空間，實現了2018 年毛利率的逆勢上揚和期末在手訂單的增長，彰顯了對下游的議價能力。 橫縱拓展完善產業鏈布局，公司發展未來可期 橫向延伸，公司積極向專用領域和高端領域拓展。2019 年公司配套于建筑行業的塔機回轉減速機試制成功，實現小批量生產和銷售，標志著公司產品進軍工程機械市場已取得初步成功。隨后的兩年內公司在產品和客戶上都實現了顯著突破，帶來業績增量。2020 年，捷諾傳動以580 萬美金完成對常州萊克斯諾在中國擁有的與齒輪箱有關的部分業務及業務資產的收購。收購完成后，公司以全新的“GNORD”品牌開拓減速機高端市場，與外資品牌在同一賽道競爭，其產品目前主要應用于新能源、制藥、橡塑、化工等領域。公司2021 年上半年，捷諾持續處于滿產滿銷狀態。縱向延伸，完善產業鏈布局。公司募投項目加碼齒輪制造，并通過并購鑄件項目等實現縱向產業鏈延伸，積極整合資源，有助于發揮產業鏈上下游的協同效應，增強在核心產品減速機上面的質量、成本、技術的核心競爭力。 投資建議：我們認為，公司是通用減速機大賽道的國產龍頭，有望在國產替代的浪潮中取得更好的市場份額。在中低端領域受益于行業集中度提升、在中高端市場依托高端品牌持續拓展。而對于其長期發展的判斷，對內的供應鏈優化、SKU 管理優化、生產管理、自制率提升、對外的經銷商體系構建、品牌形象構建是其持續加深護城河的核心。此外，來自于工程機械等領域的需求有望貢獻收入利潤增量。判斷公司2021-2023 年營業收入分別為29.14、36.94、46.81 億元，歸母凈利潤分別為4.77、6.08、7.99 億元，同比分別增長32.9%、27.4%、31.4%，EPS 分別為1.01、1.29、1.69 元/股，對應2021-2023 年PE 分別為35.0x、27.5x、20.9x。維持目標價51.10 元，對應2022 年40 倍PE，維持“買入”評級。 風險提示：制造業投資增速持續下行，原材料價格波動，新產品市場推廣不及預期。 |
