錫業(yè)股份(000960)：管理機(jī)制和業(yè)績迎拐點(diǎn) 全球錫銦龍頭重估在即 投資亮點(diǎn) 首次覆蓋錫業(yè)股份(000960)給予跑贏行業(yè)評級(jí)，目標(biāo)價(jià)33.00 元，對應(yīng)估值倍數(shù)2022/2023 年14x/13x P/E。理由如下： 錫的結(jié)構(gòu)性牛市持續(xù)性強(qiáng)，將為相關(guān)權(quán)益資產(chǎn)的重估帶來較強(qiáng)支撐。 2021-2023 年全球錫供應(yīng)偏緊，需求在光伏、汽車電子、化工等領(lǐng)域拉動(dòng)下悄然加速，加之顯性及隱形庫存皆已處于低位，錫供需有望延續(xù)短缺格局，錫價(jià)中樞系統(tǒng)性抬升。 首屈一指的全球第一大錫銦生產(chǎn)商。公司錫銦資源儲(chǔ)量、產(chǎn)量全球第一。 截至2020 年底，公司擁有錫儲(chǔ)量67 萬噸，全球和中國占比分別為14%和62%；2021 年精錫產(chǎn)量全球占比22%，2005-2021 年公司累計(jì)錫產(chǎn)銷量穩(wěn)居全球第一。2020 年公司銦錠產(chǎn)量72 噸，全球和中國占比分別為8%和13%。 公司管理機(jī)制迎來拐點(diǎn)，改革創(chuàng)新持續(xù)深化，有望全面激發(fā)經(jīng)營活力。 一是隨著公司深化改革創(chuàng)新，有望在資源端及錫、銦深加工領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力；二是公司公告目前回購的股份全部用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，公司經(jīng)營活力有望進(jìn)一步激發(fā)。 業(yè)績迎來上行拐點(diǎn)，錫主業(yè)貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升，全球錫銦龍頭配置價(jià)值凸顯。一是錫礦噸盈利水平系統(tǒng)性提升；二是錫冶煉加工費(fèi)上行，錫冶煉業(yè)務(wù)量價(jià)齊升；三是發(fā)力拓展錫、銦深加工領(lǐng)域，進(jìn)一步提升產(chǎn)品附加值；四是銅、鋅業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定，為公司業(yè)績保駕護(hù)航。 我們與市場的最大不同？一是相比于市場對錫價(jià)牛市持續(xù)性的疑慮，我們認(rèn)為2021-2023 年錫的結(jié)構(gòu)性牛市持續(xù)性強(qiáng)，將為公司錫業(yè)務(wù)重估帶來較強(qiáng)支撐。二是公司錫主業(yè)貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升，估值體系有望重塑，即由之前以鉛鋅為主要業(yè)績支撐的估值提升至更具稀缺性、更高溢價(jià)的錫估值體系。 潛在催化劑：一是2022 年錫價(jià)中樞維持在30 萬元/噸以上，公司錫主業(yè)貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升；二是異質(zhì)結(jié)電池發(fā)展拉動(dòng)銦需求，公司銦行業(yè)地位和業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯性化；三是云錫集團(tuán)董事長履新之后，公司改革創(chuàng)新舉措持續(xù)落地。 盈利預(yù)測與估值 我們預(yù)計(jì)公司2021~2023 年EPS 分別為1.59 元、2.35 元、2.43 元，CAGR為24%。我們首次覆蓋并給予跑贏行業(yè)評級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)33 元，當(dāng)前A 股股價(jià)對應(yīng)2022/2023 年10.3x/10.0x P/E，目標(biāo)價(jià)對應(yīng)2022/2023 年14x/13xP/E，隱含上升空間36%。 風(fēng)險(xiǎn) 1)錫銦供應(yīng)超預(yù)期；2)下游需求不及預(yù)期；3)公司管理機(jī)制改善低于預(yù)期。 美的集團(tuán)(000333)：美的并購史 一流的相關(guān)多元化整合能力 公司近況 我們看好美的ToB業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，并購整合是重要的成長方式之一。1999年以來，美的集團(tuán)頻繁進(jìn)行國內(nèi)外并購整合；2017 年以來，并購重點(diǎn)從家電產(chǎn)業(yè)鏈拓展到機(jī)器人、工業(yè)自動(dòng)化、樓宇、醫(yī)療等ToB領(lǐng)域。 評論 家電產(chǎn)業(yè)鏈并購整合成功率高：1)美的優(yōu)勢在于生產(chǎn)效率高，執(zhí)行能力出色，擁有職業(yè)經(jīng)理人文化，激勵(lì)到位。歷史上公司在家電產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)多元化并購，無論是國內(nèi)或海外，成功率高。并購家電產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)更容易共享資源和渠道，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。2)美的1999 年控股東芝萬家樂(壓縮機(jī))，2004 年收購榮事達(dá)(冰洗)和華凌集團(tuán)(冰箱)，2008 年收購小天鵝(洗衣機(jī))。3)2010 年起，公司開始大規(guī)模出海并購。包括2010 年收購埃及Miraco(空調(diào))，2011 年收購開利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)，2016 年收購東芝白電業(yè)務(wù)、意大利Clivet(中央空調(diào))和美國Eureka(吸塵器)等。 積極推動(dòng)跨界并購整合：1)跨界并購整合難度明顯更高。并購KUKA是跨界、跨國的并購整合，難度系數(shù)最高。2)公司在2004-2006 年間(當(dāng)時(shí)集團(tuán)未上市)并購云南客車廠等三家汽車公司進(jìn)入汽車產(chǎn)業(yè)，未成功整合而退出。2010 年并購貴雅照明，但業(yè)務(wù)發(fā)展并不算好。3)2017 年起，公司密集進(jìn)行跨界收購，如2017 年收購德國KUKA(工業(yè)機(jī)器人)和以色列高創(chuàng)(伺服系統(tǒng))，2020 年收購合康新能(變頻器)和菱王電梯(電梯)，2021年入主萬東醫(yī)療(醫(yī)療器械)。4)當(dāng)前市場對美的跨界并購整合效果還處于觀望中。但我們認(rèn)為，基于公司過往的戰(zhàn)略執(zhí)行能力，在“科技領(lǐng)先、用戶直達(dá)、數(shù)智驅(qū)動(dòng)、全球突破”的戰(zhàn)略指引下，跨界整合的能力有望提升。 參考丹納赫并購史，標(biāo)的選擇和投后管理是成功關(guān)鍵：1)成立近40 年來，丹納赫通過600 多起兼并收購不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2021 年收入/凈利潤295 億美元/64 億美元，1988-2021 年收入/凈利潤C(jī)AGR達(dá)12%/16%。過去10 年前瞻12 個(gè)月P/E區(qū)間(均值±1 倍標(biāo)準(zhǔn)差)介于13.6-27.3x。2)并購標(biāo)的選擇和投后管理是核心。丹納赫重點(diǎn)分析行業(yè)吸引力、目標(biāo)企業(yè)市場地位和丹納赫管理系統(tǒng)DBS賦能后目標(biāo)企業(yè)的增長潛力。DBS由人才、計(jì)劃、流程以及績效的循環(huán)改革體系構(gòu)成。投前，公司會(huì)衡量DBS匹配度，以確定合適的行業(yè)和標(biāo)的；投后，通過DBS管理整合被投企業(yè)。 盈利預(yù)測與估值 維持2021、2022 和2023 年盈利預(yù)測不變。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2022/2023 年14 倍/13 倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級(jí)和目標(biāo)價(jià)89.90 元，對應(yīng)2022/2023年19 倍/17 倍市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有37%的上行空間。 風(fēng)險(xiǎn) 市場需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)。 萬科A(000002)：2月銷售跌逾三成 冷鏈物流再落一子 公司近況 近日萬科公布2022 年2 月銷售及拿地情況簡報(bào)，我們更新公司近況如下。 評論 2 月銷售同比跌逾三成，跌幅較1 月邊際收窄。2022 年2 月公司銷售額同比下降35%至294 億元(Top10 房企整體降幅為40%，克而瑞口徑，下同)，同比降幅較1 月收窄15ppt，環(huán)比下降18%；銷售面積同比下降33%至185 萬平方米，環(huán)比下降12%；對應(yīng)銷售均價(jià)同比下降3%至15,859 元/平方米。2022 年1-2 月公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額650 億元，同比下降44%(Top10 房企整體降幅為36%)；銷售面積396 萬平方米，同比下降41%；對應(yīng)銷售均價(jià)16,415 元/平，同比下降5%。 拿地端仍保持謹(jǐn)慎。2022 年2 月公司新增3 個(gè)項(xiàng)目，拿地金額同比下降27%至79 億元，金額口徑拿地強(qiáng)度27%、權(quán)益比例70%；拿地面積同比下降7%至101 萬平方米。2022 年1-2 月公司累計(jì)拿地金額同比下降61%至117 億元，金額口徑拿地強(qiáng)度18%(2021 全年30%)、權(quán)益比例75%(2021 全年82%)；累計(jì)拿地面積同比下降66%至131 萬平方米。考慮到當(dāng)前市場仍處底部，我們判斷公司將延續(xù)量入為出的經(jīng)營策略，謹(jǐn)慎拓儲(chǔ)。 冷鏈物流板塊再發(fā)力。2 月份公司于徐州淮海國際港新增1 個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目(可租賃建面5.4 萬方，總地價(jià)0.56 億元)，主要用于建設(shè)冷鏈服務(wù)設(shè)施和配送中心。近兩年萬緯持續(xù)補(bǔ)充物流地產(chǎn)項(xiàng)目，2020/2021 年分別新增10/3個(gè)項(xiàng)目，新增可租賃總建面近百萬方。 財(cái)務(wù)穩(wěn)健，前兩月已發(fā)行80 億元中期票據(jù)。3Q21 末公司凈負(fù)債率31.9%、扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率68.9%、現(xiàn)金短債比1.9 倍，穩(wěn)居“綠檔”。2022 年1-2 月公司新發(fā)行三筆3 年期中期票據(jù)，融資總額達(dá)80 億元，加權(quán)平均融資成本僅2.97%，較2021 年9 月發(fā)行的3 年期中票利率(3.08%)下降11ppt，保持在行業(yè)低位。往前看，我們認(rèn)為公司憑借穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況和較高的信用等級(jí)可維持在融資端的突出優(yōu)勢。 盈利預(yù)測與估值 考慮到毛利率壓力以及可能計(jì)提的減值，我們下調(diào)公司2021 年和2022 年盈利預(yù)測27%/27%至250/274 億元，引入2023 年盈利預(yù)測293 億元，對應(yīng)2021-23 年同比增速-40%/+10%/+7%。公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)7.9 倍/7.4 倍2022/2023 年市盈率。維持跑贏行業(yè)評級(jí)和目標(biāo)價(jià)23.6 元不變(考慮到市場對財(cái)務(wù)穩(wěn)健龍頭房企的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升)，對應(yīng)5 倍2022 年住宅開發(fā)目標(biāo)PE 和1,373 億元非住業(yè)務(wù)目標(biāo)市值(考慮未上市折價(jià))，較當(dāng)前股價(jià)有26%的上行空間。 風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期；結(jié)算毛利率下行幅度超出預(yù)期。 |
