蘇泊爾(002032)：當(dāng)前階段 如何看待成長(zhǎng)性？(渠道篇) 本篇報(bào)告中,我們將聚焦公司渠道改革,進(jìn)一步梳理1)公司做對(duì)了什么?2)渠道改革對(duì)公司、經(jīng)銷(xiāo)商而言意味著什么?3)如何從財(cái)務(wù)角度理解渠道改革 公司做對(duì)了什么? 公司的渠道改革包括:1)渠道提效:線上推進(jìn)直營(yíng)化和一盤(pán)貨模式。2)重視新興渠道:加大抖音渠道投入。參考美的集團(tuán)、青島啤酒和伽藍(lán)集團(tuán)的渠道改革案例,我們認(rèn)為,“一盤(pán)貨”對(duì)于盤(pán)活渠道利潤(rùn)并不豐厚、庫(kù)存成本或運(yùn)輸時(shí)效敏感性較高的消費(fèi)品具有重要意義。 我們認(rèn)為,公司最大的α在于經(jīng)銷(xiāo)體系中貨品與價(jià)格的穩(wěn)定性,渠道改革推進(jìn)的難度更低。1)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)生命周期的必選品為主,“一盤(pán)貨”進(jìn)一步加強(qiáng)了渠道體系的周轉(zhuǎn)率。2)“一盤(pán)貨”意味著渠道在不壓貨的情況下,能夠以較低的資金成本附帶銷(xiāo)售新品類(lèi),對(duì)渠道而言是利潤(rùn)增量,推力增強(qiáng)。 渠道改革對(duì)公司、經(jīng)銷(xiāo)商而言意味著什么? 公司:運(yùn)營(yíng)效率提升,消費(fèi)洞察能力增強(qiáng)。一盤(pán)貨模式下庫(kù)存、訂單信息共享,公司庫(kù)存管理效率提升,同時(shí)帶動(dòng)了供應(yīng)鏈效率的提升。產(chǎn)品消費(fèi)洞察能力增強(qiáng),推廣引流有望形成合力,新興渠道紅利有望兌現(xiàn)。 經(jīng)銷(xiāo)商:職能重心轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)商,向心力增強(qiáng)。 如何從財(cái)務(wù)角度理解渠道改革? 公司:1)凈利水平小幅提升。假設(shè)未來(lái)電器線上占比達(dá)80%,炊具線上占比達(dá)60%,其中直營(yíng)比例分別為50%,則渠道改革將增厚電器凈利率0.64%,炊具0.66%,考慮到內(nèi)銷(xiāo)炊具和電器的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),將增厚整體凈利率0.65%。2)周轉(zhuǎn)率承壓,全渠道提效提升ROE。目前,公司存貨規(guī)模的確有明顯增加,但未見(jiàn)周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯提升,我們認(rèn)為公司效率得到提升。 經(jīng)銷(xiāo)商:資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快,ROE 提升。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司短期業(yè)績(jī)確定性高,中期競(jìng)爭(zhēng)格局無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂,長(zhǎng)期大牌低價(jià)拓品能力依舊。我們預(yù)計(jì)公司2021~23 年歸母凈利為19.44/23.97/28.57 億元,維持“買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料成本繼續(xù)上行、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、推新不及預(yù)期。 中國(guó)中冶(601618)：鎳日內(nèi)最高漲61%創(chuàng)十年新高 基建房建龍頭受益穩(wěn)增長(zhǎng) 本報(bào)告導(dǎo)讀： 若鎳年均價(jià)2萬(wàn)美元貢獻(xiàn)約12億利潤(rùn)/若3.4萬(wàn)美元貢獻(xiàn)約30億利潤(rùn)；房建/交通/市政等基建龍頭，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼基建央企發(fā)力；氫冶金/鹽湖提鋰/多晶硅/光伏等技術(shù)領(lǐng)先。 投資要點(diǎn)： 維持增持。維持預(yù) 測(cè)2021-23 年EPS 為0.46/0.53/0.61 元增速21/16/15%。 維持目標(biāo)價(jià)6.82 元，對(duì)應(yīng)2022 年12.9 倍PE。 鎳銅等有色品價(jià)格創(chuàng)近十年新高。1)LME 鎳價(jià)日內(nèi)最高4.69 萬(wàn)美元/噸漲61%創(chuàng)近十年新高，銅價(jià)1.08 萬(wàn)美元/噸創(chuàng)歷史新高。2)公司鎳鈷礦勘探權(quán)證范圍249 平方公里，采礦權(quán)證范圍60 平方公里，在25 平方公里采礦權(quán)證范圍內(nèi)已探明鎳礦石儲(chǔ)量為1.3 億噸，鎳金屬量130 萬(wàn)噸。3)擁有國(guó)內(nèi)最強(qiáng)有色設(shè)計(jì)院，2021H1 礦產(chǎn)利潤(rùn)合計(jì)11 億。 兩會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼基建力挽狂瀾，1 月訂單兩年復(fù)合增56%超預(yù)期。1)要 把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，迎接黨的二十大勝利召開(kāi)。2)基建投資3 月旺季開(kāi)始將超預(yù)期反轉(zhuǎn)加速上行，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)凈利潤(rùn)增速將超越行業(yè)增速， 2-3 季度業(yè)績(jī)將超預(yù)期上行修復(fù)財(cái)務(wù)報(bào)表。3)公司2022 年1 月單月新簽1102 億元同增6%，較20 年增速144%，近兩年復(fù)合增速56%。 房建/交通/市政等基建龍頭，氫冶金/鹽湖提鋰等技術(shù)領(lǐng)先。1)冶金國(guó)內(nèi)90%/全球60%份額，氫冶鐵相關(guān)專(zhuān)利共42 項(xiàng)。2)作為全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、交通市政基礎(chǔ)設(shè)施、綜合工業(yè)工程等方面具有較強(qiáng)的施工技術(shù)優(yōu)勢(shì)。3)全球最大最強(qiáng)的冶金建設(shè)承包商和冶金企業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，鹽湖提鋰技術(shù)/區(qū)熔級(jí)電子多晶硅待重估。4)屋頂分布式等光伏近年簽單32 個(gè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，垃圾焚燒發(fā)電咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)占全國(guó)60%市場(chǎng)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：鎳價(jià)下跌，宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)，海外疫情反復(fù)。 東方電纜(603606)：深耕電線電纜領(lǐng)域 海上風(fēng)電市場(chǎng)提振促發(fā)展 持續(xù)中標(biāo)大客戶項(xiàng)目，“海陸并進(jìn)”公司實(shí)力領(lǐng)先：公司實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，不斷中標(biāo)國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中國(guó)電建、中海油、大唐集團(tuán)、中石油、中石化、中國(guó)中鐵、國(guó)投電力、中國(guó)節(jié)能、中國(guó)鐵建及國(guó)外企業(yè)的陸纜及海底電纜項(xiàng)目。公司陸纜業(yè)務(wù)廣泛應(yīng)用于電力、建筑、通信、石化、軌道交通、核能多個(gè)領(lǐng)域中。公司的±535kV 直流陸纜系統(tǒng)是世界已投運(yùn)的最高電壓柔性直流電纜。2020 年公司陸纜系統(tǒng)總產(chǎn)量11.13 萬(wàn)公里，同比增長(zhǎng)10.0%。公司海纜業(yè)務(wù)各項(xiàng)技術(shù)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，通過(guò)了 ISO 三大體系認(rèn)證并擁有挪威船級(jí)社 DNV 認(rèn)證證書(shū)。目前產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于島嶼聯(lián)網(wǎng)、海上風(fēng)電、海洋油氣各大項(xiàng)目中。公司累計(jì)提供海纜數(shù)量超8000km，在國(guó)內(nèi)首次攻克深水臍帶纜技術(shù)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。2022 年2 月，公司中標(biāo)明陽(yáng)陽(yáng)江 青洲四海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目220kV、35kV 海纜采購(gòu)及敷設(shè)工程項(xiàng)目，合計(jì)中標(biāo)金額約為13.9億元。未來(lái)公司將繼續(xù)保持“海陸并進(jìn)”的發(fā)展理念，穩(wěn)步發(fā)展電力與能源市場(chǎng)。 行業(yè)壁壘與研發(fā)實(shí)力為公司構(gòu)筑護(hù)城河：海纜行業(yè)市場(chǎng)集中度高，具有較高的壁壘，新進(jìn)入者難以取得較大突破。主要壁壘包括資金、資格認(rèn)證、生產(chǎn)技術(shù)、品牌及歷史業(yè)績(jī)四大壁壘。公司是海纜行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)，在海纜市場(chǎng)深耕多年，市場(chǎng)份額高，較高的行業(yè)壁壘將幫助公司維持市場(chǎng)地位。公司被認(rèn)定為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家創(chuàng)新型企業(yè)、國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)和國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，位列全球海纜最具競(jìng)爭(zhēng)力 企業(yè) 10 強(qiáng)。公司研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，從2015 年的0.33億元增長(zhǎng)至2020 年的1.87 億元，CAGR 達(dá)41.5%。研發(fā)投入占營(yíng)收比例從2015 年的1.82%提升至2020 年的3.71%。 海洋工程業(yè)務(wù)提升公司總包能力：海底電纜工程被世界各國(guó)公認(rèn)為復(fù)雜困難的大型工程，技術(shù)門(mén)檻較高。公司建立了集敷設(shè)安裝、工程運(yùn)維為一體的海陸工程服務(wù)體系。公司擁有2 艘國(guó)際級(jí)專(zhuān)業(yè)敷設(shè)安裝船： 東方海工01、東方海工02，可提供220kV 及以下海纜的敷設(shè)安裝服務(wù)。 2021 年來(lái)，公司不斷提升海洋工程施工技術(shù)水平和項(xiàng)目管理能力，順利完成渤海海域首個(gè)岸電項(xiàng)目 220kV 海纜敷設(shè)工作，有序推進(jìn)越南BINH DAI 、三峽新能源陽(yáng)江、粵電陽(yáng)江沙扒等多個(gè)海上風(fēng)電總包項(xiàng)目。未來(lái)公司海洋工程業(yè)務(wù)將繼續(xù)成為海纜業(yè)務(wù)的有力補(bǔ)充。 投資建議：我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 79.91 億元(+58.2%)、92.13 億元(+15.3%)、112.45 億元(+22.1%)；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為13.87 億元(+56.4%)、14.26 億元(+2.7%)、18.08 億元(+26.8%)，對(duì)應(yīng)EPS 分別為2.02/2.07/2.63 元。給予公司 2022 年 33 倍 PE，對(duì)應(yīng) 2022 年目標(biāo)價(jià)68.31 元。維持“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)需求不及預(yù)期、新技術(shù)研發(fā)及新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) |
