蘇泊爾(002032)：當前階段 如何看待成長性？(渠道篇) 本篇報告中,我們將聚焦公司渠道改革,進一步梳理1)公司做對了什么?2)渠道改革對公司、經銷商而言意味著什么?3)如何從財務角度理解渠道改革 公司做對了什么? 公司的渠道改革包括:1)渠道提效:線上推進直營化和一盤貨模式。2)重視新興渠道:加大抖音渠道投入。參考美的集團、青島啤酒和伽藍集團的渠道改革案例,我們認為,“一盤貨”對于盤活渠道利潤并不豐厚、庫存成本或運輸時效敏感性較高的消費品具有重要意義。 我們認為,公司最大的α在于經銷體系中貨品與價格的穩定性,渠道改革推進的難度更低。1)公司的產品結構以長生命周期的必選品為主,“一盤貨”進一步加強了渠道體系的周轉率。2)“一盤貨”意味著渠道在不壓貨的情況下,能夠以較低的資金成本附帶銷售新品類,對渠道而言是利潤增量,推力增強。 渠道改革對公司、經銷商而言意味著什么? 公司:運營效率提升,消費洞察能力增強。一盤貨模式下庫存、訂單信息共享,公司庫存管理效率提升,同時帶動了供應鏈效率的提升。產品消費洞察能力增強,推廣引流有望形成合力,新興渠道紅利有望兌現。 經銷商:職能重心轉向運營商,向心力增強。 如何從財務角度理解渠道改革? 公司:1)凈利水平小幅提升。假設未來電器線上占比達80%,炊具線上占比達60%,其中直營比例分別為50%,則渠道改革將增厚電器凈利率0.64%,炊具0.66%,考慮到內銷炊具和電器的產品結構,將增厚整體凈利率0.65%。2)周轉率承壓,全渠道提效提升ROE。目前,公司存貨規模的確有明顯增加,但未見周轉天數明顯提升,我們認為公司效率得到提升。 經銷商:資產周轉速度加快,ROE 提升。 盈利預測與投資建議。公司短期業績確定性高,中期競爭格局無需過分擔憂,長期大牌低價拓品能力依舊。我們預計公司2021~23 年歸母凈利為19.44/23.97/28.57 億元,維持“買入” 評級。 風險提示:原材料成本繼續上行、競爭格局惡化、推新不及預期。 中國中冶(601618)：鎳日內最高漲61%創十年新高 基建房建龍頭受益穩增長 本報告導讀： 投資要點： 維持增持。維持預 測2021-23 年EPS 為0.46/0.53/0.61 元增速21/16/15%。 維持目標價6.82 元，對應2022 年12.9 倍PE。 鎳銅等有色品價格創近十年新高。1)LME 鎳價日內最高4.69 萬美元/噸漲61%創近十年新高，銅價1.08 萬美元/噸創歷史新高。2)公司鎳鈷礦勘探權證范圍249 平方公里，采礦權證范圍60 平方公里，在25 平方公里采礦權證范圍內已探明鎳礦石儲量為1.3 億噸，鎳金屬量130 萬噸。3)擁有國內最強有色設計院，2021H1 礦產利潤合計11 億。 兩會穩增長加碼基建力挽狂瀾，1 月訂單兩年復合增56%超預期。1)要 把穩增長放在更加突出的位置，積極推出有利于經濟穩定的政策，迎接黨的二十大勝利召開。2)基建投資3 月旺季開始將超預期反轉加速上行，龍頭競爭優勢強凈利潤增速將超越行業增速， 2-3 季度業績將超預期上行修復財務報表。3)公司2022 年1 月單月新簽1102 億元同增6%，較20 年增速144%，近兩年復合增速56%。 房建/交通/市政等基建龍頭，氫冶金/鹽湖提鋰等技術領先。1)冶金國內90%/全球60%份額，氫冶鐵相關專利共42 項。2)作為全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、交通市政基礎設施、綜合工業工程等方面具有較強的施工技術優勢。3)全球最大最強的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商，鹽湖提鋰技術/區熔級電子多晶硅待重估。4)屋頂分布式等光伏近年簽單32 個項目經驗豐富，垃圾焚燒發電咨詢設計占全國60%市場。 風險提示：鎳價下跌，宏觀經濟政策風險，海外疫情反復。 東方電纜(603606)：深耕電線電纜領域 海上風電市場提振促發展 持續中標大客戶項目，“海陸并進”公司實力領先：公司實力行業領先，不斷中標國家電網、南方電網、中國電建、中海油、大唐集團、中石油、中石化、中國中鐵、國投電力、中國節能、中國鐵建及國外企業的陸纜及海底電纜項目。公司陸纜業務廣泛應用于電力、建筑、通信、石化、軌道交通、核能多個領域中。公司的±535kV 直流陸纜系統是世界已投運的最高電壓柔性直流電纜。2020 年公司陸纜系統總產量11.13 萬公里，同比增長10.0%。公司海纜業務各項技術達到國際領先水平，通過了 ISO 三大體系認證并擁有挪威船級社 DNV 認證證書。目前產品已廣泛應用于島嶼聯網、海上風電、海洋油氣各大項目中。公司累計提供海纜數量超8000km，在國內首次攻克深水臍帶纜技術并實現產業化。2022 年2 月，公司中標明陽陽江 青洲四海上風電場項目220kV、35kV 海纜采購及敷設工程項目，合計中標金額約為13.9億元。未來公司將繼續保持“海陸并進”的發展理念，穩步發展電力與能源市場。 行業壁壘與研發實力為公司構筑護城河：海纜行業市場集中度高，具有較高的壁壘，新進入者難以取得較大突破。主要壁壘包括資金、資格認證、生產技術、品牌及歷史業績四大壁壘。公司是海纜行業第一梯隊企業，在海纜市場深耕多年，市場份額高，較高的行業壁壘將幫助公司維持市場地位。公司被認定為國家高新技術企業、國家創新型企業、國家技術創新示范企業和國家知識產權優勢企業，位列全球海纜最具競爭力 企業 10 強。公司研發投入快速增長，從2015 年的0.33億元增長至2020 年的1.87 億元，CAGR 達41.5%。研發投入占營收比例從2015 年的1.82%提升至2020 年的3.71%。 海洋工程業務提升公司總包能力：海底電纜工程被世界各國公認為復雜困難的大型工程，技術門檻較高。公司建立了集敷設安裝、工程運維為一體的海陸工程服務體系。公司擁有2 艘國際級專業敷設安裝船： 東方海工01、東方海工02，可提供220kV 及以下海纜的敷設安裝服務。 2021 年來，公司不斷提升海洋工程施工技術水平和項目管理能力，順利完成渤海海域首個岸電項目 220kV 海纜敷設工作，有序推進越南BINH DAI 、三峽新能源陽江、粵電陽江沙扒等多個海上風電總包項目。未來公司海洋工程業務將繼續成為海纜業務的有力補充。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 79.91 億元(+58.2%)、92.13 億元(+15.3%)、112.45 億元(+22.1%)；預計歸母凈利潤分別為13.87 億元(+56.4%)、14.26 億元(+2.7%)、18.08 億元(+26.8%)，對應EPS 分別為2.02/2.07/2.63 元。給予公司 2022 年 33 倍 PE，對應 2022 年目標價68.31 元。維持“買入-A”投資評級。 風險提示：市場競爭加劇、市場需求不及預期、新技術研發及新產品開發不及預期、原材料價格波動、匯率波動的風險 |
