機構強推2022年3月11日號稱搖錢樹的六股（附股）

事項：

公司公告：2022 年3 月9 日，公司公布2021 年業績快報，營業總收入176.1 億元，同比增長34.0%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.2 億元，同增20.9%。

國信紡服觀點：1)全年收入+34%、業績+21%，單四季度業績增長提速16 p.p.；2)新五年計劃開局，傳統業務維持10%-15%的增長目標，新業務經營實力增強；3)投資建議：2021 年公司在雙減、疫情、較高基數的影響下，收入業績仍實現快速的增長。公司傳統業務行業成長空間充足、產品高端化推進順利、渠道壁壘深厚持續改善；新業務經營能力提升、發展勢頭強勁。我們維持盈利預測，預計公司2021-2023 年凈利潤分別為15.2/18.3/21.9 億元，分別同比增長20.9%/20.7%/19.4%，EPS 分別為1.64/1.98/2.36 元，當前股價對應PE 為33.1x/27.4x/22.9x，合理估值78-80 元(對應2023 PE 33-34x)，維持“買入”評級。4)風險提示：疫情反復，下游需求不及預期，市場的系統性風險，國際政治經濟風險。

評論：

2021 年業績：全年收入+34%、業績+21%，單四季度業績增長提速16 p.p.

傳統業務穩健成長、新業務快速發展，推動收入同比增長34%，業績增長21%。公司營業總收入176.1 億元，同比增長34.0%，比2020 年收入增速加快16.1 p.p.重回快速成長軌道，主要是由于公司傳統核心業務繼續保持穩健增長，新業務辦公直銷晨光科力普和零售大店九木雜物社繼續保持高速增長；歸母凈利潤15.2 億元，同增20.9%。

單看第四季度，收入同比增長18.6%；業績同比增長16.9%，環比加速16.4 p.p.。公司2021 年第四季度收入為54.6 億元，同比增長18.6%，比2021 年第三季度的同比增速加快0.4 p.p.；歸母凈利潤為4.0 億元同比增長16.9%，比2021 年第三季度的同比增速加快16.4 p.p.。

經營回顧與展望：新五年計劃開局，傳統業務維持10%-15%的增長目標，新業務增長強勁公司2021 年在疫情和“雙減”疊加影響下，仍然實現了收入、業績的穩定回溫。在新的五年戰略開局之年，公司傳統業務方面產品高端化、渠道轉型拉動成長，新業務模式跑通、提升趨勢明確。具體看：

在傳統業務方面，公司維持中期10%-15%的增長目標。雖然有雙減政策、疫情等方面的影響，但國內消費升級將有力推動中高端文具的需求，文具行業的市場規模仍有較多的增長空間。公司2021 年在產品和渠道方面持續改革，經營實力增強。在產品端，公司結合MBS 方法，優化新品開發縮短產品開發周期、開發高端化新品并增加精品文創產品的占比；在渠道端，公司渠道壁壘深厚且順應消費者需求持續升級改革，從批發商向品牌零售服務商轉變，調整產品結構、幫助終端銷售；傳統業務有望在中長期保持穩健成長。

在零售大店方面，九木雜物社成長迅猛，拉動晨光品牌和產品升級。2021 年6 月晨光生活館(九木雜物社的)成為公司的全資子公司，九木雜物社將成為晨光品牌和產品升級的橋頭堡。2021 年前三季度，晨光生活館(含九木雜物社)實現營業收入7.7 億元，同比增長79.4%，其中九木雜物社實現營業收入7.0 億元，同比增長93.4%。截止2021 年9 月末，全國零售大店數量為496 家，其中晨光生活館60 家，九木雜物社436 家(直營299 家，加盟137 家)，2022 年九木雜物社的開店計劃維持在100 家以上。

在科力普方面，經營能力和利潤率提升趨勢明確，有望實現強勁增長。在業務持續增長的情況下，公司采用新的技術手段提升效率。在重點客戶的考核方面名列前列；在采購方面，隨著采購深度的增加，重點品類的議價能力也有提升。2021 年前三季度，晨光科力普營業收入為49.3 億元，同比增長72.3%。

投資建議：收入業績增長強勁，看好中期高質量成長2021 年公司在雙減、疫情、較高基數的影響下，收入業績仍實現快速的增長。公司傳統業務行業成長空間充足、產品高端化推進順利、渠道壁壘深厚持續改善；新業務經營能力提升、發展勢頭強勁。我們維持盈利預測，預計公司2021-2023 年凈利潤分別為15.2/18.3/21.9 億元，分別同比增長20.9%/20.7%/19.4%，EPS 分別為1.64/1.98/2.36 元，當前股價對應PE 為33.1x/27.4x/22.9x，合理估值78-80 元(對應2023 PE33-34x)，維持“買入”評級。

風險提示

疫情反復，下游需求不及預期，市場的系統性風險，國際政治經濟風險。

事件：平安銀行2021 年報，2021 年實現營業收入1694 億元，同比增長10.3%，實現歸母凈利潤363 億元，同比增長25.6%。4Q21 不良率季度環比降低3bps 至1.02%，撥備覆蓋率季度環比上升20.1pct 至288.4%。

營收、PPOP 增速均回到兩位數，盈利能力改善趨勢確立，撥備藏金賦予更持續的業績釋放：2021 年平安銀行營收同比增長10.3%(9M21:9.1%)、PPOP 同比增長11.6%(9M21：

8.7%)，增速逐季改善且雙雙回到兩位數，這一趨勢在今年亦有望延續；歸母凈利潤同比增長25.6%(9M21:30.1%)。從盈利驅動因子來看，1)息差降幅收窄下以量補價，疊加非息收入高增，助力營收增速逐季回升。利息凈收入貢獻營收4.5pct，其中規模擴張貢獻6.8pct、息差負貢獻2.3pct(9M21 為-2.6pct)，中收、其他非息分別貢獻營收2.2pct、3.6pct。2)撥備反哺仍是業績增長最大正貢獻項，四季度主動多提撥備是業績增速放緩主因。撥備反哺利潤增速13.1pct，環比少貢獻5.7pct。平安銀行在存量包袱基本出清、增量風險可控的前提下，4Q21 撥備覆蓋率仍大幅上升，我們測算若撥備覆蓋率持平3Q21，則4Q21 歸母凈利潤同比增速可超80%、全年增速可超40%。平安銀行主動增提撥備“藏金”，我們預計為更為持久地釋放業績備足彈藥。

年報亮眼之處：① 資產質量繼續向好，主動撥備藏金；廣義房地產、融資平臺敞口均詳細披露，風險整體可控。② 存款成本逐季改善，資源投放進一步向零售傾斜，帶動凈息差環比基本企穩。③ 私行AUM 恢復增長，零售AUM 增速超過20%。年報關注點：① 關注率、逾期率有所上升，主因信用卡和按揭及持證抵押貸款認定標準調整。剔除該因素，關注率、逾期率均延續回落。② 私行AUM 突破兩萬億目標仍可期待更積極有效舉措。

不良連續七個季度回落、撥備覆蓋率大幅上升。關注率、逾期率環比上升，但剔除口徑調整因素，關注率、逾期率均大幅改善。此外，年報中充分披露廣義房地產以及地方政府融資平臺敞口回應市場關切，緩釋投資者擔憂：

(1)不良率已達近八年最低，撥備基礎進一步夯實。4Q21 平安銀行不良率季度環比下降3bps 至1.02%，撥備覆蓋率季度環比提升20.1pct 至288%。分行業來看：① 對公不良貸款季度環比下降20%、對公不良率季度環比下降19bps 至0.82%，繼續夯實存量包袱出清成效。② 零售不良率季度環比上升6bps。其中新一貸不良雙降，不良貸款季度環比下降12%、不良率季度環比下降22bps 至1.01%。零售新增不良主要來自信用卡。4Q21平安銀行信用卡不良率季度環比上升19bps 至2.11%，但仍低于疫情前水平。

(2)剔除口徑因素，關注率、逾期率均環比大幅回落：4Q21 平安銀行關注率季度環比上升5bps 至1.42%、逾期率季度環比上升21bps 至1.61%。其中，平安銀行四季度對信用卡、按揭及持證抵押貸款的關注和逾期認定標準進行調整，若剔除認定調整因素，關注率、逾期率分別季度環比下降28bps、6bps 至1.09%和1.34%。

(3)關注貸款下遷處置造成季度間不良生成有所上行，但亦為更干凈的報表打下基礎：測算4Q21 年化加回核銷轉回后不良生成率季度環比上升1.22pct 至2.27pct。此前3Q21 平安銀行關注貸款凈增加超130 億，關注率季度環比大幅上升41bps 至1.37%，主因對個別存有潛在風險的房企客戶加大不良認定所致。測算剔除關注貸款認定調整影響，4Q21 關注貸款凈減少超70 億，我們預計與大額信用風險主動下遷、并及時處置有關。測算2021 年加回核銷轉回后不良生成率同比下降60bps 至113bps，若剔除該大額信用風險影響，2021 年加回核銷轉回后不良生成率僅為87bps。

(4)房地產敞口保持穩定、融資平臺貸款占比極低：① 2021 年末平安銀行廣義房地產敞口3411 億，占表內總資產7%。其中，對公貸款2889 億元，不良率同比基本持平0.22%，低于對公貸款不良率60bps。此外，另有理財出資、委托貸款、合作機構管理代銷信托及基金、主承銷商債務融資工具等不承擔信用風險的業務余額1207 億元。② 2021 年末平安銀行政府融資平臺(含整改為一般公司貸款(615 億)和仍按平臺管理貸款(27 億))總額642 億，占貸款總額僅2.1%，且均無不良貸款，風險完全可控。

負債成本管控卓有成效，資產端結構優化助力息差環比企穩：2021 年平安銀行凈息差同比下降9bps 至2.79%，其中4Q21 凈息差季度環比下降1bp 至2.74%。

(1)從量來看，信貸投放以信用卡、持證抵押等零售貸款為主，新一貸重新放量；負債端低成本存款基礎持續夯實：① 信用卡、持證抵押貸款持續放量，新一貸恢復增長，信貸投放進一步向零售傾斜。4Q21 貸款同比增長14.9%(3Q21:15.2%)，貸款占比季度環比提升0.8pct至62.2%，其中零售貸款占比季度環比上升0.8pct 至62.4%。4Q21 單季新增貸款849 億，其中信用卡(新增365 億)、持證抵押貸款(新增146 億)合計貢獻60%。此外，時隔近兩年新一貸重新恢復放量，單季新增超110 億，單季增量為近三年最高。② 負債結構優化，日均活期存款占比保持穩定。4Q21 存款同比增長10.8%，存款占比季度環比基本持平65.4%。從日均存款結構來看，4Q21 日均活期存款占比環比基本持平37%，其中日均對公活期存款占比穩定29%，低成本存款基礎持續夯實。

(2)從價來看，負債成本延續改善，零售占比提升助力定價企穩：① 4Q21 存款成本季度環比進一步下降3bps 至2.03%，過去三年已下降超40bps。存款成本改善帶動負債成本下行，4Q21 負債成本季度環比下降3bps 至2.18%，過去三年已下降近70bps。② 貸款定價仍有所下行，4Q21 貸款定價季度環比下降4bps 至6.11%。其中對公貸款利率季度環比下降11bps至3.90%，主要由于在降低企業融資成本定調下，加大對制造業、綠色等政策支持領域信貸投放力度，貸款利率有所下行；零售貸款利率季度環比小幅下降5bps 至7.31%，仍維持高位。

隨著平安銀行負債成本持續改善，風險偏好趨于降低，預計息差仍有下行壓力，但資負結構主動優化有望穩定息差表現。同時，更優的資產質量也將保證剔除信用成本后的實際盈利能力同業領先。

在“零售突破、對公做精”的過程中，集團MGM 持續賦能，私行AUM 恢復增長，客戶數高增同時戶均AUM 亦穩步提升，下一階段“客戶過程指標”轉化為“盈利結果指標”仍可期：

(1)零售、私行客戶數增量、增速均維持較快水平，私行AUM 恢復快速增長。4Q21 平安銀行零售客戶數達1.18 億戶，同比增長10%；私行達標客戶6.97 萬戶，同比增長22%，單季增量均保持高位穩定。零售戶均AUM、私行戶均AUM 分別環比提升2.5%和1.9%至2.69萬元和2017 萬元。零售AUM 同比增長21%至3.2 萬億，私行AUM 在三季度有所變動后，四季度恢復增長，4Q21 私行AUM 同比增長25%至1.4 萬億。單季AUM 增量均較三季度大幅提升，但仍低于去年同期水平。2021 年初管理層提出私行AUM 兩年翻倍達到2 萬億、零售AUM 三年翻倍超過5 萬億。對2022 年實現私行AUM 規模目標(對應同比增速42%)，仍期待看到管理層更積極、更有效的舉措。從收入貢獻角度來看，2021 年平安銀行中收同比增長11.5%，其中財富管理手續費收入同比增長18.6%，占中收比重約25%，隨著零售戰略持續推進，收入貢獻有望進一步提升。

(2)集團持續賦能，對公沉淀低成本存款、零售穩增優質客戶。① 新一輪對公業務重啟，平安銀行背靠綜合金融，四位一體通過“團金+投行+行業銀行+交易銀行”輕資本撮合客戶需求并沉淀存款。2021 年平安銀行推送集團其他專業公司融資規模4734 億元，同比增長17%。

綜合金融業務帶來日均對公存款余額1707 億，占日均對公存款約8%，測算其中各季度日均對公活期存款占比穩定約50%。② 單季度通過MGM 渠道凈增零售客戶、財富客戶占總凈增客戶比重均超過60%，4Q21 通過MGM 新增新一貸比重接近50%、新增信用卡比重穩定在20-30%，通過MGM 穩增零售優質客戶助力零售戰略高質量推進。

投資分析意見：平安銀行2021 年營收、PPOP 增速逐季回升并重回兩位數，盈利能力穩步改善；不良率降至歷史低位，同時資產質量進一步做實，撥備覆蓋率提升至近十年最高。在更加扎實穩健的基礎上，繼續堅持綜合金融、深化零售轉型成效、收獲“盈利結果指標”逐步改善更可期。基于審慎考慮上調信用成本，調低2022-23 年業績增速，新增2024 年業績預測，預計2022-24 年歸母凈利潤同比增速分別為21.4%、21.9%、22.5%(原2022-23 年預計21.9%、23.1%)。當前股價對應0.74 倍2022 年PB，維持“買入”評級。

風險提示：經濟大幅下行引發行業不良風險。