貴州茅臺(600519)：結構升級預期提價 白酒龍頭行穩致遠 新管理層推動變革，產品結構穩步升級。公司背靠茅臺集團，上市以來取得巨大的業績增長，管理層在茅臺成為白酒龍頭的歷程中發揮著重要作用。新董事長上任以來，提出將以市場化的手段來解決茅臺酒的價格問題，同時對產能等釋放積極信號，值得期待。公司推出珍品茅臺、茅臺1935 兩款新品，進一步完善產品體系，推動結構升級。茅臺1935 在22 年若投放1000 噸以上，有望新增15 億元以上收入。 核心觀點 公司規劃2025 年系列酒實現收入240 億元(21-25CAGR+17.5%)，增速較高。 茅臺酒盈利能力強，據測算21 年茅臺酒和系列酒凈利率分別約為52%和32%。 工藝精湛產能擴張，加強直銷提升盈利。茅臺酒的精湛工藝和高品質是奠定其白酒龍頭品牌的基礎，其中從投糧至出廠，茅臺酒約5 年，系列酒約3 年。公司上市以來推動產能穩步擴張，目前茅臺酒產能約5.65 萬噸；根據《遵義市2035 年遠景目標綱要》，茅臺酒未來產能預計仍有提升空間。隨著相關項目建設落地，系列酒設計產能將達到5.6 萬噸，實際產能約6.5 萬噸。茅臺酒基酒產量在18 年同比增長16%，為22 年茅臺酒銷量增長提供彈性，我們預期22 年有望增長9%。公司上市以來持續推動渠道變革，2018 年至今，公司擴大直銷渠道，推進營銷扁平化，直銷收入占比提升推動盈利能力改善，2021 年前三季度，直銷收入占比達到20%。 茅臺酒提價預期提升，鞏固十四五增長基礎。茅臺酒終端需求旺盛，目前飛天茅臺的整箱和散瓶批價達到約3130 元和2770 元，較出廠價高約223%和186%，提價的必要性提升。復盤歷史，非標茅臺的提價通常領先或同步于飛天茅臺，而目前多款非標茅臺已經提價，飛天提價概率提升。提價對于茅臺的長期增長具有重要意義，將有力鞏固十四五增長基礎。根據茅臺集團25 年收入翻番目標測算，茅臺酒噸價需要提升44%；若習酒被剝離，則茅臺酒噸價需要提升61%；在這個規劃下，茅臺酒直接提價的必要性較高。從消費稅的角度考慮，基于白酒公司在共同富裕中實際發揮的作用，擴大利稅基礎是更具實際意義的方向；因此，我們認為若直接提升白酒消費稅率，為保障國有資本在公司中的利益，放松提價管制的可能性較大。 盈利預測與投資建議 在茅臺酒可銷售量上行前提下，我們上調22-23 年收入、毛利率和費用率，調整預測21-23 年每股收益分別為41.42、49.63 和57.23 元(原21-23 年預測為41.47、48.62和55.40 元)，維持22 年45 倍PE 估值，對應目標價2233.35 元，維持買入評級。 風險提示：基酒產能不足的風險、社會庫存增多風險、環境惡化風險。 山西汾酒(600809)：22年開門紅向好 青花復興加速推進 事件 3 月9 日，公司發布2022 年1~2 月經營數據，期間整體市場動銷良好，青花汾酒系列等中高端產品實現大幅增長；初步核算期內實現總營收超74 億元，同增35%以上；歸母凈利超27 億元，同增50%以上。 經營分析 1-2 月經營數據符合預期，青花復興正當時。根據公告，公司1~2 月凈利率持續改善，我們預計期內青花系列實現約50%+增長，腰部老白汾+巴拿馬增速約35%+，玻汾控量調節奏。整體公司產品結構優化速度有所加快，中高端發展定位明晰，反饋至利潤端呈現超彈性增幅，順利地實現了春節的開門紅。但即使在青花系列放量高增下，價盤依舊表現企穩。目前渠道反饋青20批價約370~380 元，青30 復興版批價在860 元左右，印證了消費端對公司品牌力認知的提升，亦表明公司渠道把控卓有成效；庫存方面，玻汾、青花20 渠道庫存整體均維持良性。 全國化持續推進，公司仍是高彈性的差異化標的。公司當前持續深化“1357+10”市場布局，我們預計省內青花結構優化的進程相對快于省外；華東、華南地區先通過玻汾鋪貨實現清香香型的導入，目前增速相對省內較快，后續增量市場的產品結構優化亦將逐漸顯現至表觀。此外，公司在渠道費用上也有所調整，加大了對青花系列及省外市場的事件營銷等支持力度，賦力青花高增。整體而言，我們認為在袁董事長上任后，在渠道、市場、產品等多個角度上，公司均在以又好又快的節奏發展。 盈利預測與投資建議 我們預計， 公司21-23 年營收增速分別為44%/33%/27%， 對應收入201/267/339 億元；歸母凈利增速分別為79%/42%/33%，對應歸母凈利55/78/103 億元；EPS 分別為4.52/6.40/8.48 元，當前股價對應PE 分別為61/43/32 倍。公司作為清香型龍頭，品牌勢能有望釋放，全國化亦大有可為，維持“買入”評級。 風險提示 疫情反復風險，全國化不及預期風險，宏觀經濟下行風險，食品安全問題。 |
