森馬服飾(002563)公司點評：穩健恢復中 盈利質量改善 2021 年可比口徑下業績增長14%。公司發布業績快報：1)2021 年公司收入/業績分別為154.2/14.9 億元，同比增長1%/84%，2)可比口徑下(剔除已于2020 年9 月初完成轉讓的KIDILIZ 業務)：據公司公告，2021 年業績可比口徑增長14%，我們估算收入可比口徑增長10%左右。3)單Q4 來看，我們估算2021Q4 收入/業績可比口徑分別基本持平/個位數下滑。4)盈利質量層面，2021 年公司凈利率為9.6%，隨著終端持續恢復、品牌力上行、剝離K 業務后，公司毛利率及凈利率同比均有改善。 童裝表現平穩，成人裝依舊在調整恢復中。分品牌來看：1)童裝業務依然占據國內龍頭優勢，表現平穩。品牌端：巴拉巴拉品牌參加“天貓超品日”、舉辦長城秋冬時尚走秀等，進一步提升品牌力。產品端：風格拓展，品質升級，拉動終端，我們判斷全年童裝業務流水較2019 年有個位數增長。2)成人休閑服飾仍在恢復中，深化產品調整、推動渠道創新，我們判斷全年森馬品牌流水恢復到2019 年80%左右的水平(環比2021Q3 有所改善)。 渠道拓寬、結構優化。1)線上渠道多元化，新零售帶來增長點。公司敏銳捕捉抖音等新興渠道機會，布局直播中心建設，2021H1 抖音直播GMV 突破2 億、同增12 倍。我們判斷2021 年線上增速表現(較2019 年)優于線下。 2)線下渠道優化調整，2021H1 公司門店較年初凈增加8 家至8733 家(其中童裝/休閑服飾分別-29/+37 家到5605/3128 家)，同時推進終端零售數字化運營、供應鏈管理等能力。 全年有望穩健增長。公司調整優化運營思路，休閑裝改革持續，童裝業務打造生活方式，整體恢復態勢良好。1)據我們跟蹤并估算，公司2022 年1-2月流水同比低個位數增長。2)展望2022 全年，即使當前疫情仍有波動，但我們判斷其帶來的邊際影響漸弱，隨著公司產品力、品牌力、渠道零售能力上行，我們判斷2022 年公司業務同比依然有望穩健增長。 投資建議。公司調整業務發展，外部環境影響下我們調整盈利預測，預計公司2021-2023 年歸母凈利潤為14.9/16.8/19.0 億元，現價6.44 元，對應2022年PE 為10 倍，維持“買入”評級。 風險提示：疫情影響超預期；森馬品牌業務改革不及預期；渠道擴張不及預期；海外業務拓展不及預期。 五糧液(000858)：超跌機會推薦 價值修復可期 過去十年，普五成交價未創新高，白酒價位升級的趨勢讓五糧液性價比更高，動銷更快，庫存更低。三公消費限制前，白酒行業曾在2012 年達到彼時的價格峰值，轉眼十年過去，除茅臺憑借自身強大的品牌力不斷突破行業價格天花板外，其余產品均未明顯突破自己，千元價格帶似乎成為一道無形的墻，將茅臺與其他名酒的價值紐帶隔開。但是，白酒行業消費升級的邏輯在處于“第二消費時代”及“第三消費時代”的當下始終不變，甚至在醬酒熱的催生下更為突出。歷久彌新，作為濃香龍頭的五糧液，其品牌性價比更為突出，即使受疫情擾動，高端白酒的需求也較為剛性，2022 年春節期間五糧液動銷旺盛，年后補貨意愿強烈，目前渠道庫存水平維持低位。 未來十年，出現一款達到普五價位的深度全國化的獨立品牌產品幾乎不可能，格局問題多慮了，持續成長性對得住當下20-25 倍估值。高端白酒的核心競爭力在于品牌，作為400 億級全國化大單品，普五在千元價位帶具有足夠的自信，無論是品牌歷史的厚度，還是全國消費者的普遍認可度，未來十年都難以有競爭者與之爭鋒，高端酒格局相對穩定。短期，茅臺1935 的出世及表現讓市場對五糧液的信心發生了動搖，但我們認為，在行情下行時，市場容易過度放大噪音而產生焦慮，如果回歸理性分析，普五的實際銷售表現與持續成長性值得比當下20-25 倍更高的估值，目前已形成超跌機會，價值修復可期。 短期來看，五糧液出廠價969 元，2022 年大概率將批價拱到千元以上，當市場盛傳五糧液負面信息的時候，五糧液有能力一招打碎負面看法。 2022 年，公司將普五計劃外出廠價提高至1089 元/瓶，并固化計劃內外的配額占比，實質性將普五出廠價提升至969 元/瓶，我們預計經銷商成本價較2021 年增長5%以上，提供利潤增厚來源。此舉也彰顯公司2022 年的挺價決心，即便經銷商短期有怨言也嚴格執行，我們對普五批價過千元有信心，尤其是在管理層換屆穩定后，公司有望進一步推出變革措施，加強渠道監管與市場清查，改善市場預期。我們認為，五糧液的品牌厚度給予新團隊打破市場負面看法的底氣，同樣新團隊也需要通過首份成績單獲取市場的認可，或適時尋求改革。 盈利預測與投資評級：我們預計公司2021-2023 年EPS 分別為6.03元、7.16 元、8.39 元，維持對公司的“買入”評級。 風險因素：宏觀經濟不確定風險；行業競爭加劇風險 魯商發展(600223)：換帥引資轉型大健康 化妝品業務持續高增 核心觀點 事件：公司披露1-2 月生物醫藥板塊經營情況簡報，2022 年1-2 月化妝品板塊實現收入2.2 億元，同比增長146.7%；原材料及添加劑板塊實現收入0.45 億元，同比增長12.4%。 成功引入戰投，資源協同助力化妝品產業騰飛。2021 年11 月，子公司福瑞達生物成功引入戰略投資者，由騰訊、壹網壹創等戰投聯合認購新增股份1538 萬股，合計持股比例為16.9%，增資7.38 億元。壹網壹創作為國內一流代運營服務商，有望在運營、營銷方面強勢賦能，增強化妝品業務競爭力；騰訊則有望在私域流量運營方面與公司化妝品業務加強合作。 化妝品打造品牌矩陣，原料產能持續擴張：1)化妝品板塊：主打品牌“璦爾博士”、“頤蓮”強勢出圈，在 “雙十一”等活動中銷量穩居前列，增長態勢良好；伊帕爾汗、善顏等新品牌蓄力，聚焦細分領域，戰投有望在品牌、產品、營銷多維度賦能。2021 年1-9 月，化妝品收入9.93 億元，同比增長174.58%；其中，璦爾博士實現收入4.88 億；頤蓮實現收入4.27 億。2022 年1-2 月，化妝品高速發展勢頭不減。 2)原料板塊：原料和添加劑業務發展勢頭良好，焦點福瑞達以化妝品級和食品級透明質酸為主，透明質酸原料年產能420 噸，陸續推出天姿玉琢、玻小酸等多個口服透明質酸鈉產品；新增年產能520 噸醫用級透明質酸鈉項目，產能持續擴張。2021 年1-9 月，原料及添加劑板塊實現收入1.76 億，2022 年1-2 月同比增長12.4%。 盈利預測與投資建議：公司深化推進大健康產業戰略，生物醫藥和生態健康雙輪驅動。化妝品板塊快速發展，成為公司新的業績增長點，主品牌破圈放量，新品牌蓄力發展；原料業務透明質酸鈉產能全球領先，新產能持續釋放。預計公司21-23 年凈利潤分別達7.5、9.0、11.3 億元，對應PE 分別為14、11、9 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：新產品銷售不及預期；行業競爭加劇風險；宏觀經濟下行風險。 |
