國金證券：光伏EVA樹脂持續緊缺 高景氣有望持續2-3年 國金證券指出，今年EVA價格震蕩走高，5月光伏及線纜料價格上漲至2.9-3.1萬元/噸，達到歷史高點，7月由于下游線纜料、發泡料等領域處于淡季，光伏膠膜廠開工率受組件端硅料短缺影響，EVA價格略有回調。隨著22Q4硅料新增產能釋放推動組件需求增長，且線纜、發泡等領域逐步進入旺季，預計EVA價格年內有望再創新高。光伏EVA樹脂持續緊缺，2023年或成為光伏產業鏈最緊缺的環節之一，高景氣有望持續2-3年。推薦國產光伏EVA樹脂龍頭聯泓新科，關注東方盛虹。 光伏EVA樹脂概念股聯泓新科(003022)：Q2業EVA高景氣行情持續 結論與建議： 事件：公司發布2022年中報，2022年H1實現營收39.38億元，yoy+2.93%，歸母凈利4.57億元，yoy-15.61%；其中Q2實現營收23.82億元，yoy+17.77%，qoq+53.13%，歸母凈利3.49億元，yoy+28.56%，qoq+225.19%，符合預期。 公司專注新材料領域，主要產品包括EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）高端料、高端PP（聚丙烯）、EO（環氧乙烷）及EOD（環氧乙烷衍生物）等。光伏產業需求持續景氣，EVA供需格局持續緊張，公司充分享受紅利。目前來看，公司EVA版塊景氣持續，高端PP和EOD版塊穩定發展，新建項目保障長期成長，首次覆蓋，給予“買進”評級。 技術升級改造完成，Q2 業績創歷史新高：公司Q2 業績增長主要受益于EVA 產品量價齊升。EVA 光伏料是光伏膠膜核心材料，生產工藝復雜，且新產能建設一般需要2-3 年。近兩年受益于下游光伏需求快速增長，EVA供需格局趨緊，價格持續上漲。2022 年Q2，EVA 均價達2.5 萬元/噸，yoy+26%，qoq+24%。公司抓住機遇，及時擴產，22 年3 月公司EVA 管式尾技術升級擴能改造項目順利完成，EVA 產能提高1.8 萬噸，公司總產能達15 萬噸，且光伏膠膜料比例大幅提升，目前排產占比穩定在80%以上。 光伏帶動下，EVA 高景氣行情有望持續，公司充分享受高景氣周期下的量價齊升紅利。 EVA 版塊毛利率增加，一體化布局降本增效：目前EVA 版塊是公司最主要的利潤來源，22 年H1 公司EVA 營收占比達33.81%，同比增加7.79ppct,毛利占比達79.09%，同比增加16.44pct，毛利率達54.17%，同比增加2.91pct。公司持續完善產業鏈，計劃建設9 萬噸VA 項目，目前已完成安評、能評、環評等手續，預計2023 年上半年投產。VA 是EVA 重要上游原料，建成后公司EVA 所需原料將實現全部自供，有效降低原料成本，進一步增強公司的競爭力和盈利能力。 在建產能豐富，保障公司成長：公司在新材料領域多方布局，包括鋰電池材料、電子特氣、可降解塑料等多個方向，在建項目豐富，成長動力充足。鋰電材料版塊，公司2021 年9 月規劃新建“10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項目”，包括5 萬噸EC（碳酸乙烯酯），5.26 萬噸EMC（碳酸甲乙酯）、0.72 萬噸DEC（碳酸二乙酯）及4.36 萬噸乙二醇副產物，預計2022 年年底投產，進軍電解液溶劑領域；同時公司還規劃了 “2萬噸/年超高分子量聚乙烯和9 萬噸/年醋酸乙烯聯合裝置項目”，除9萬噸VA 外還包括UHMWPE（隔膜料超高分子量聚乙烯）產能2 萬噸，預計2023 年投產，布局隔膜材料領域； 2022 年6 月，公司投資了華宇同方，規劃建設“1 萬噸/年高純特氣和3000 噸/年碳酸亞乙烯酯項目”，包括3000 噸電解液添加劑VC（碳酸亞乙烯酯）和1 萬噸電子特氣產能，預計2023 年下半年建成投產。可降解塑料版塊，公司子公司江西科院生物規劃“生物可降解材料聚乳酸項目”，包括13 萬噸PLA（聚乳酸）及20萬噸原料乳酸，一期3 萬噸PLA 計劃于2023 年底建成投產；此外公司還與中科院長春應化所合作，規劃5 萬噸PPC（聚碳酸亞丙酯）產能，充分利用自有原料EO 和二氧化碳，實現綠色化工理念。公司各類新建項目有序推進，預計22-24 年產能逐步釋放，公司業績有望持續增長。 盈利預測：預計公司2022/2023/2024 年實現凈利潤13.4/17.9/20.9 億元，yoy+23%/+33%/+17%，折合EPS 為1.01/1.34/1.57 元，目前A 股股價對應的PE 為44/33/28 倍。首次覆蓋，給予“買進”評級。 風險提示：1、產品價格不及預期；2、新建項目投產不及預期等。 光伏EVA樹脂概念股東方盛虹(000301)：EVA持續高景氣 聚酯盈利中樞上升 煉化投產穩步推進,盛虹項目即將貢獻業績。雙碳目標為石化行業提出了更高的挑戰和要求,我們認為,在供給側發展受限的環境下,煉化一體化裝置憑借其更高的能源利用率及更低的單位能耗強度助推產業鏈實現低碳發展,協同化、一體化結構也將是未來我國石化行業的發展趨勢。對于主營業務為中下游聚酯的民營石化企業來說,向上游煉化項目發展并且最終實現全產業鏈一體化布局使得企業從成本、產品種類和生產效率等各方面均優勢完備,徹底改變了行業的競爭力要素和投資邏輯。一體化煉化項目可以獲取整個“煉化-PX-PTA-滌綸長絲”全產業鏈利潤,一體化布局的產業鏈整體利潤水平高于單個產品競爭狀態,同時可加強公司上下游議價權和抗風險能力,告別過去單個產品高度競爭的格局,提高業績的穩定性。在民營大煉化紛紛落地的環境下,我們認為盛虹煉化有三大可競爭優勢:1)降油增化改善盈利。隨著國家政策方向的發展和實際運營過程中不斷發掘出來的下游化工品的精細化和差異化的價值,東方盛虹對其裝置配套按照“降油增化”的目標進行了改良,其成品油收率只有31%。在雙碳大背景下,國內成品油過?，F象未來日益嚴峻,向下游化工材料延伸、走小油頭大化工路徑的煉廠具有更強的競爭力和抗風險能力。2)市場區位優勢及產業園協同效益。項目位于江蘇和山東兩省交匯處,江蘇省和山東省的中小型下游企業多,對芳烴、烯烴等大宗原料有較大需求量,同時江蘇、山東兩省化工產業市場化程度高,市場競爭主體多元化,市場開拓阻力小。同時項目作為連云港石化產業基地園區內唯一的煉化一體化項目,能夠為其他項目提供原料,可實現區內管道銷售,形成有機融合的產業集群,區內產業協同效益顯著。3)下游繼續配套深加工,打造“煉化+精細化工”龍頭。公司大煉化項目建設之初的方案僅生產至乙烯和丙烯,下游通過新增乙二醇、苯酚、環氧丙烷及多元醇項目,充分發揮煉化產業鏈規?；鸵惑w化的平臺作用,進一步的豐富和深化煉化產品結構,擴大公司大煉化項目競爭力。 聚酯行業底部反轉+政策強化擴產約束,聚酯化纖行業盈利中樞將抬升。短期來看,考慮上海疫情緩和,防控措施逐漸松動,下游需求有望迎來大幅反彈,聚酯行業上行拐點即將來臨。另外,進入2022 年至今,受海外汽油裂解價差走強影響,日韓煉廠PX 裝置轉產MX 用于調和油,導致全球PX供給收縮,PX價格一路走高。但考慮未來PX產能投建壓力仍然較大,PX 環節利潤向下游PTA 及聚酯轉移成為產業鏈結構性大趨勢,但是轉移幅度和速度還與PX 產能釋放進度、PTA 自身供給增速和下游終端需求增速有關。長期來看,在減存量、控新量的行業政策指導下,疊加雙碳目標的逐步落實,聚酯化纖行業總體產能放量受限。結合近兩年中央和地方發布的相關政策,可以發現未來化纖(聚酯)產業的發展朝著綠色化、差異化、功能化等方向轉型升級,在轉型升級、煉化一體化的政策要求下,聚酯行業將加速淘汰落后中小產能。浙江省也提出要“嚴控新上石化、化工、化纖等高耗能項目”,2022 年浙江省雖暫緩了化纖等行業產能置換政策的實施,但限制行業總產能、嚴控新上產能的政策基調未發生變化。我們認為,化纖行業投資周期性將削弱。根據歷史數據,化纖行業投資完成情況與產能投放情況具備較強的正相關性。2012 年以前,化纖行業投資的周期性較強,當行業的利潤率出現明顯改善,就會引發新一輪的投資擴產潮,而產能的集中投放又會引發產能過剩,從而導致行業利潤率快速下滑,進而抑制企業的投資意愿,直到下一輪周期的來臨?；w行業在2004 年初、2005 年初、2007 年初和2011 年初分別經歷了四輪擴張周期,特別是2007 年和2011 年迎來了大規模新增產能釋放。2012 年后,化纖行業產能格局趨于穩定,投資的周期屬性逐步減弱。2015 年后,化纖新增產能逐年下降,我們認為,后續隨著雙碳政策繼續強化對行業的擴產約束,化纖行業產能增長有限。目前聚酯行業的大規模擴產已接近尾聲,而近幾年民營大煉化落地帶動聚酯上游PX 產能快速釋放。2019-2021 年,PX、PTA、聚酯累計新增產能分別為1745 萬噸/年、2080 萬噸/年和1348 萬噸/年,上游擴產規模和擴產速度都大幅高于聚酯行業。從價差結構來看,2019 年后,PX 價差逐步收窄,長絲價差有擴大趨勢。據CCFEI 統計數據,2022 年,聚酯上游PX 和PTA 預期新增產能分別為1260 萬噸/年和1360 萬噸/年,乙二醇新增產能預計為795 萬噸/年,聚酯預期新增產能為680 萬噸/年,上游擴產規模遠高于下游需求,下游聚酯端的成本紅利有望擴大,聚酯化纖行業盈利中樞有望抬升。公司具備差別化、高端化、高附加值的長絲生產能力,這將為公司貢獻更高的毛利率。 斯爾邦注入,精細化工內核升級。2021 年12 月31 日,斯爾邦完成過戶,公司直接持有斯爾邦100%股權,全面打通煉化精細化工全產業鏈。甲醇制烯烴和丙烷脫氫制丙烯優勢互補,實現降本增效。目前,斯爾邦已投入運轉的MTO 裝置設計生產能力約為240 萬噸/年(以甲醇計),截至2022 年1 季度,斯爾邦擁有78 萬噸/年丙烯腈產能、30 萬噸/年EVA 產能、17 萬噸/年MMA 產能、20 萬噸/年EO 產能。2022 年4 月25 日,公司70 萬噸/年丙烷脫氫(PDH)裝置一次性開車成功,丙烯總產能提升至120 萬噸/年,PDH 裝置的投產,意味著公司在丙烯原料的獲取方面可以實現“甲醇制烯烴”和“丙烷脫氫制丙烯”的優勢互補,可以根據甲醇和丙烷的市場行情,靈活調整MTO 和PDH 裝置產能,進一步降本增效。向下延伸高附加值產品,提升自身盈利能力。目前,丙烷產業鏈仍在推進建設,在建產能包括26 萬噸丙烯腈、18 萬噸MMA 和21 萬噸SAR。待丙烷產業鏈項目建設完成后,斯爾邦將擁有104 萬噸/年丙烯腈產能。另外,斯爾邦還在規劃建設75 萬噸/年EVA 產能(包括60 萬噸光伏級EVA 和15 萬噸熱熔級EVA),待投產后,將實現EVA 百萬噸產能。此外,斯爾邦在建EO 擴能10 萬噸項目,以丙烯和乙烯為基礎,向下延伸高附加值產品,提升自身盈利能力。 碳中和拉動新能源需求,斯爾邦率先受益于EVA 高景氣。需求端來看,根據歐洲光伏產業協會(SolarPower Europe)的預測,2022 年-2025 年EVA 膠膜使用將穩步發展,POE 膠膜(含共擠型)占比逐漸上升,假設共擠型POE 膠膜中2/3 為EVA 膠膜,隨著光伏膠膜的需求量提升,其對應的膠膜材料EVA 和POE 的需求也將穩步提升,預計2022-2025 年光伏膠膜中EVA 用量占比約為85%左右。由于EVA 膠膜的制作材料為EVA 樹脂和改性劑,EVA 樹脂的重量約為0.5kg/平方米。我們取保守和樂觀情況的均值進行測算,2022-2025 年全球光伏EVA 粒子需求量約為115、128、145和161 萬噸,年需求增速高達17.15%,未來4 年間光伏EVA 粒子需求量保持較為高速的增長。同時,考慮開工率、實際產出時存在一定的技術難度、裝置檢修、不同牌號EVA產品切換情況,我們假設2022-2025 年EVA產能利用率為85%,我們認為2022-2023 年全球光伏EVA 將處于緊平衡狀態,2024-2025 年供給端產能集中釋放,EVA 將實現較為寬松的供需平衡格局。2022 年5 月,為減少對俄羅斯化石燃料的依賴,歐盟發布了REPowerEU 計劃,根據計劃,歐盟將加大光伏能源建設,在2022-2025年內實現累計新增光伏裝機容量320GW,在2022-2030年內累計新增光伏裝機容量達到600GW,到2027 年,這些新增光伏產能將替代(覆蓋)歐盟每年90 億立方米的天然氣消費量。而此前, 歐洲光伏產業協會(SolarPower Europe)預測,在樂觀情況下,到2025 年歐盟累計較2021年新增光伏裝機容量207GW。在俄烏沖突影響下,未來4 年內歐盟光伏裝機容量或將額外新增113GW,全球光伏裝機增速進一步提升,帶動光伏EVA 粒子需求額外新增近60 萬噸,EVA 供需格局或將繼續保持緊平衡狀態。供給端來看,目前中國建設及規劃的產能情況,建設和規劃中的EVA產能約190 萬噸,根據采用的技術專利和裝置的特征,我們預計到2025 年國內光伏EVA 粒子產能152 萬噸,海外產能約75 萬噸,考慮到EVA 裝置實際生產情況和開工率,我們認為到2025 年全球光伏EVA 粒子基本實現較為寬松的供需平衡。因此,從光伏EVA 的長期格局來看,“碳中和”的持續仍將維持光伏的高增速,盡管國內光伏料投產速度超預期,利潤較目前的絕對高位可能將出現回落,但光伏EVA 作為高進口依賴的化工品,在解決“卡脖子”、實現大部分自給之前,仍然會維持較為可觀的利潤水平。由于國內新建EVA 產能落地仍需時間,本輪需求主導的EVA 行情將有利于EVA 光伏料龍頭企業,斯爾邦作為光伏級EVA 生產龍頭之一,將優先收益于這一波高景氣。 盈利預測與投資評級:我們預測2022 年-2024 年公司EPS(攤薄)分別為1.12 元、2.08 元和2.36 元。對應動態市盈率(以2022 年6 月13 日收盤價計算)分別為16.93 倍、9.11 倍和8.01 倍。大煉化項目完全投產和貢獻全年業績,以及EVA 高景氣帶動公司盈利能力提升,公司估值低于可比公司平均水平,我們維持“買入”評級。 股價催化劑:大煉化項目提前貢獻業績;聚酯項目較預期提前投產;聚酯行業景氣度上升,公司產品價格持續上漲;EVA 景氣度提升。 風險因素:油價高位運行,成品油盈利價差收窄風險;煉化一體化項目及配套項目投產進度滯后,盈利不及預期的風險;原油價格劇烈波動的風險;終端需求恢復不及預期的風險;全國PTA 產能過剩加劇導致利潤持續攤薄的風險;EVA 價格下跌風險。 |
