象嶼股份(600057):貫通上下游、打通產業鏈
1月29日收盤價:10.54元,目標價:12.95元 我們于近期走訪了象嶼股份,就公司經營情況與發展戰略與管理層進行了交流溝通。我們認為: 1)上游:公司通過與穆氏企業的合作,在東北地區迅速增強糧食產業鏈上游的種植與倉儲能力——公司此前就具備較強的大宗農產品[1.56% 資金 研報]采購優勢,但主要是用于工業或飼料的乳清粉、魚粉等,未來將更多的從面向工業的大宗轉化成面向農業的大宗(玉米、水稻等)。 2)下游:公司的傳統優勢所在——公司物流體系規模龐大、分銷能力強勁、客戶關系穩定,這些先發優勢都使得其在糧食產業鏈下游的銷售潛力巨大。 3)產業:糧食收儲制度亟待變革之際(收儲政策落后、收儲主體失衡、收儲價格倒掛)——公司貫通糧食上下游的能力、物流&資金的規模優勢,使其晉升行業變革之龍頭,并具備成為國內優質大糧商的資質。 4)空間:毫無疑問,整個糧食行業具備非常巨大的市場空間,即便是其中的某個環節(種植、倉儲、分銷等)都足以容納諸多優質糧企——穆氏企業的原有倉儲能力200余萬噸,公司與黑龍江糧食局新簽協議為“5年內新建1000萬噸倉儲能力”,而整個黑龍江地區僅玉米的年產量就高達約6000萬噸,空間非常廣闊。 A)積極切入上游種植與倉儲。 種植——糧食產業鏈的競爭中,糧源的競爭是關鍵,在東北尤其如此。糧源對倉儲經營的穩健和分銷的拓展,非常重要,所以公司積極切入上游種植,切入的方式就是和農戶的合作。公司目前與幾十家種植大戶合作,總共的合作面積為160萬畝,公司的定位是作為組織方,提供各種資源和服務——涵蓋農資、種子、資金、農技服務等,而種植大戶則負責實際的管理和農作。從盈利模式來看,按照和種植大戶的協議,從生產到變現的收益,中間扣除租金、農資種子、工資等各項之后,雙方事后采取合作分成。具體的分成的比例不是固定的,和各種植大戶的風險偏好有關系(甚至在類型上也各不相同,有些是保底型的,有些是按比例型的),但總體匡算下來,我們預計大約各占一半。 需要注意的是,這些與公司合作的種植大戶基本是新的(并非都是穆氏之前的原班合作戶)。我們認為,公司進入之后的影響主要有以下幾點:一是規模明顯擴大;二是可持續的服務模式,例如14年上半年就組織當地的農墾技術骨干、專業團隊等來負責合作種植的保障;三是針對以前當地種植的薄弱環節(例如農機),公司做了很多投入和補充;四是在種子、化肥等農資的提供過程中,會有一個規模化采購的價差在里面,成本會省出來一塊。 倉儲——解決了種植端的糧源問題之后,公司繼續切入糧食倉儲環節,采取的方式是和穆氏企業合作。穆氏企業主要從事糧食倉儲業務,擁有200多萬噸的自有倉儲體系,主要是收購、儲存玉米,鏈條相對也比較完善。公司入駐之后(首先2013年9月成立象嶼農產,其中象嶼股份控股80%,穆氏家族持股20%,一期注冊資本金5億元人民幣;隨后公司又通過非公開增發,使象嶼農產掌控了穆氏企業的核心資產鵬程糧油和鵬程商貿),一方面在規模上會明顯擴張(種植的合作面積和區域會繼續擴張,倉儲能力也會迅速提升)、產業鏈更加完備;另一方面也是基于對未來收儲體系改變的提前布局——以前是國有收儲為主,未來市場化則是大趨勢,雙方都已經開始考慮市場化之后的布局。 我們認為,首先從既有效果上看,雙方合作的情況甚佳——2013年象嶼農產3個月經營期即實現收入9.5億元,凈利潤3868萬元,2014H1更是實現收入17.4億元,凈利潤1.2億元;其次象嶼農產通過掌控鵬程糧油等核心倉儲物流節點,順利完成了整個糧食產業鏈中上游的資源布局和平臺搭建,未來將以此類倉儲節點為中心,輻射狀的架構糧食物流網,為下游分銷打下堅實基礎;最后是這種合作的成功可以在其他地區復制——目前公司的業務主要是在松嫩平原,未來預計在三江平原等地都會積極復制和拓展(事實上,依安是個很小的城市,但是輻射范圍能夠這么廣,嫩江的糧食都運輸到依安來,靠的就是合作、就是產業鏈的整合配套)。在標的選擇上,公司會重點考慮既是主要的糧食產區、交通又較為便利的地方。 B)下游具備物流傳統優勢。 象嶼股份原本是國內大型的大宗商品采購供應及綜合物流服務商,涉及鋼鐵、化工、木材、農產品等多個品種,整個物流體系規模龐大、分銷能力強勁、客戶關系穩定。在農產品方面,公司涉足的主要是用于工業或飼料的乳清粉、魚粉等,未來將更多的從面向工業的大宗轉化成面向農業的大宗(玉米、水稻等)。我們認為,一方面公司在物流和分銷上的優勢,使得其在糧食產業鏈下游的銷售潛力巨大;另一方面公司穩定的下游客戶需求,也會提供很大的幫助——事實上,在貿易、物流和分銷方面,穩定而規模化的需求是非常重要的,以公司此前的木材供應體系為例:公司當時在新西蘭掌握了一定程度的上游林源,如果下游沒有穩定的規模化需求,那就只能走貿易代理模式(一單一單的走),那么將無可避免的遇到碼頭等待和拼船發貨的情況;相反,公司則可以設定穩定的船期,效率和成本上都會有提升。當然,隨著公司農產品品類比例的提升,客戶的結構會相應有變化,相信公司也能夠適時而順利的調整。 除了固有的優勢之外,公司亦繼續整合下游資源,在大連成立了糧食交易平臺,充分利用其地域優勢和樞紐地位,形成多元化的糧食采購與分銷服務平臺,為實現“北糧南運”打下堅實基礎。 C)收儲政策亟待變革,市場空間廣闊。 由于各種歷史原因,我國實行的糧食收儲制度,在政策上實行戰儲(長期)和臨儲(短期)并行,在主體上實行國家隊壟斷為主,在價格上實行最低收購價。事實上,目前這種收儲政策已經明顯落后,亟待變革,集中表現在收儲政策落后、收儲主體失衡、收儲價格倒掛等方面。 當前收糧主要有三個層級:一個是中央軍、國家隊(以中糧、中儲糧、中紡為主要代表)、二是地方的糧食企業(例如上海的良友、以及公司的合作方——黑龍江糧食局等、三是一些零散的民企和外企。未來的變化是更加市場化、預計國家隊的比例會下降。收儲價格倒掛更是非常嚴重,幾乎已經成為近幾年糧食收購中的“新常態”,亟待改變——在2014年,國家就已經在試點地區展開大豆的收儲價格改革,取消臨時收儲和最低收購價格,轉而采取目標價格制度:大豆種植者按市場價格出售大豆,當市場價格低于設定的目標價格時,政府根據差價、產量等各種因素,對種植者給予補貼;而當市場價格高于設定的目標價格時,不發放補貼。我們認為,雖然這種目標價格制度還在試點中,也存在一定的潛在不足之處,但整個收儲制度的變革趨勢是很明確的,而公司貫通糧食上下游的能力、物流&資金的規模優勢,將使其晉升行業變革之龍頭,并具備成為國內優質大糧商的資質。 最后,毫無疑問,整個糧食行業具備非常巨大的市場空間,即便是其中的某個環節(種植、倉儲、分銷等)都足以容納諸多優質糧企——穆氏企業的原有倉儲能力200余萬噸,公司與黑龍江糧食局新簽協議為“5年內新建1000萬噸倉儲能力”,而整個黑龍江地區僅玉米的年產量就高達約6000萬噸,空間非常廣闊。 D)盈利預測與投資評級。 部分投資者認為公司的資產負債率過高(14Q3為88%),我們認為一方面這是從事貿易與物流行業公司本身的固有特性,另一方面通過前期的非公開增發,資產負債率已經有了明顯的緩解,預計會降到80%以下(但由于公司當初上市是借殼*ST夏新,因此配股等融資方式,目前暫時還不能做)。 總體上,我們認為:1)公司通過與穆氏家族的合作,在東北地區迅速增強糧食產業鏈上游的種植與倉儲能力;2)公司物流體系規模大、與部分大客戶關系穩定,使得其在糧食產業鏈下游的分銷潛力巨大;3)產業變革之際(收儲政策落后、收儲主體失衡、收儲價格倒掛),公司貫通糧食上下游的能力、物流&資金的規模優勢,使其晉升行業變革之龍頭,并具備成為國內優質大糧商的資質。 我們預計公司2014和2015年的全面攤薄EPS分別為0.27和0.37元,首次覆蓋,給予“增持”評級,目標價12.95元,對應2015年35倍PE估值。 |
