東方雨虹(002271)2015年年報點評:需求有所恢復 再啟成長模式
東方雨虹(002271)2015年年報點評:需求有所恢復 再啟成長模式 投資要點 事件：公司公布2015年年報，實現收入53億，同比增長6%，凈利潤7.3億，同比增長26.6%，EPS0.88元，擬每10股派現1元。 Q4公司收入16.7億，同比增長21%，凈利潤2.66億，同比增長78%。 點評： 逆勢中仍獲量增：15年下游需求低迷，1-10月防水材料產量同比增長僅1.4%，預計全年不高于5%，而公司銷量同比增長約15%，"大行業，小公司，集中度不斷提升"的邏輯兌現。Q1-Q4收入增長分別-1%、-10%、13%、21%，呈現"前低后高"走勢，原因包括：1）下半年特別四季度下游需求有所恢復；2）公司年中及時調整經營策略，收縮三四線城市，加強二三線城市布局，同時適當降價搶占市場份額，帶動銷售、管理費用率分別提升2.8%、1%。 毛利率大幅提升，未來瀝青價格溫和上漲：瀝青占防水卷材成本60%以上，受益于瀝青價格大幅下跌15年防水卷材毛利率達44%，同比提升11個百分點，帶動公司綜合毛利率創新高。3月以來受原油價格上漲帶動瀝青價格有所回升，瀝青產量的80%應用于公路建設，公路投資高峰已過，中長期看瀝青供需結構向好，我們預計未來價格上漲或較為溫和，公司毛利率將小幅回落。 工程和民用雙管齊下，生產基地全國化布局是支撐：公司是萬科、保利等地產龍頭防水材料的核心供應商，下游地產行業強者恒強，拉動公司市場份額的提升，未來憑借出色的產品質量以及配套施工服務，公司將切入更多的優質地產企業，同時還將積極布局地下管廊、城市軌道等新基建項目，保障工程業務增長。公司與專業裝修公司合作、依托"虹哥匯"綁定工長，從而掌握住民用市場的最重要入口，15年增長45%，未來可持續強。目前公司東北錦州、華北北京和唐山、華東徐州和上海、華南惠州、華中岳陽、西南昆明、西北咸陽9大防水材料生產基地，未來擬在杭州建德、四川瀘州等設立新生產基地，全國化布局將支撐公司業務持續擴張。 投資建議： 1） 防水材料下游以房地產、基建（高鐵、地下管廊等）為主，過去幾年地產、基建投資力度不一，公司精準應對，實現經營規模的持續壯大，如11年業務重心從"鐵路"調整到"地產"，15年戰略收縮三四線市場集中資源提升二三線市場滲透率，充分顯示公司管理層優秀的大局觀和敏銳的市場洞察力。 2） 公司或邁入"第三階段"，增速換擋概率大。第一階段是10年以前，高鐵投資主導，公司收入復合增長達到50%，第二階段是10-14年，地產投資主導，收入復合增速25%，往后看地產、基建投資力度均下一臺階，外部需求有所減弱，公司的"第三階段"增速換擋概率大。 3） 短期看，1-3月地產、基建投資雙雙復蘇，需求向好，公司收入彈性有所增強，但瀝青價格溫和上漲或抑制利潤增長。中長期看，"大行業，小公司"格局不變，公司定位"防水系統服務提供商"，工程、民用業務雙管齊下，市場份額將逐步提升。 4） 截止3月底公司回購998萬股，回購價格區間【12.39，15.35】，股價安全邊際足，同時公司與優質工程渠道商推行合伙人制度，利益綁定上升至股權高度，有助經營效益提升。預計公司16-18年EPS分別為1.01、1.18、1.42元，維持"增持"評級。 風險提示：房地產需求快速下滑、瀝青價格大幅反彈。 |
