探路者(300005)戶外產業王者 生態系統級公司
投資要點 我們的觀點：中國戶外用品產業正在經歷從第一階段渠道擴張、國內外品牌涌入拉動的高增長階段進入第二階段依靠體育改革政策之風、申辦冬奧之利好推動的，由戶外運動人口增加，戶外消費提升帶來的高增長階段。 中國戶外用品產業擁有千億空間，公司作為行業龍頭，多年來不斷實現商業模式突破，未來一方面將趁政策之“風”，另一方面將借生態圈布局之“利”，成為營收百億的航母級企業。 1、乘政策之“風”，戶外用品將誕生營收百億企業：2014 年10 月國務院頒布《關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》，中國體育產業迎來5 萬億的歷史發展機遇，產業年均增速將達20%以上。2015 年7 月，2022 年冬季奧運會申辦權將塵埃落定，中國北京及河北張家口如申辦成功，將帶動大規模的冬季運動相關投資，并對中國的經濟、社會、資本市場產生巨大的影響。中國戶外用品行業將乘著體育改革政策之風、冬奧會之催化，借助戶外人群及戶外消費爆發式增長帶來機遇，迎來新一波的高速發展，戶外行業未來的競爭將是設計、技術、產品、品牌、服務的全方位競爭。韓國戶外用品行業借助成功申辦2018 平昌冬奧會的機遇，規模迅速擴展至365 億元人民幣，年均增長超過27%，人均年戶外用戶消費730元人民幣。參照韓國的發展經驗，我們認為中國戶外用品行業具有1000億以上的空間，且具備誕生營收100 億以上企業的潛力。 2、借布局之“利”，探路者具備行業龍頭的先發優勢：公司三次突破原有商業模式：第一次，2011 年確立多品牌戰略，推出阿肯諾及DiscoveryExpedition 品牌，從單一品牌發展為以探路者為核心的戶外用品品牌管理公司；第二次，2013 年開始先后投資Asiatravel、綠野網、極之美、圖途，從戶外用品品牌管理公司轉變為戶外一站式綜合服務商；第三次，2015 年公司出資4000 萬元發起規模3 億元的探路者基金，投資體育垂直媒體及大眾賽事領域，將從戶外行業進軍大戶外體育產業。公司未來戰略將“以用戶為核心”，構建“探路者生態圈”，發展以三大品牌為核心的戶外用品業務（可穿戴、O2O 店鋪、零售商資源）、以綠野網為核心的戶外及旅游服務（旅行服務、戶外文化、露營地、垂直電商）、體育及運動業務（社區、賽事、媒體、智能健身）。2014 年，公司改為事業部制，未來將進一步推動創業文化主導的企業平臺化建設，作為資本集中、管理服務、客戶共享平臺，公司將為內外部創業者提供文化、資本、人才、激勵、大數據方面的服務和支持。我們認為，基于公司的大戰略、大格局，加上資本、人才、機制的保障，具備持續領導和整合戶外行業的優勢。 3、觀它山之“石”，探路者對標公司均具有千億市值：VF 公司是全球戶外休閑用品的領先企業，抓住美國服裝業發展的機遇（20 世紀中的“牛仔潮”、20 世紀90 年代的“戶外潮”等），通過不斷投資并購，發展為多品牌的服裝王國。戶外方面，公司擁有以The North Face 為核心，包括Timberland、Vans、Reef、Jansport、Eastpak 等知名品牌的矩陣，是全球戶外的王者。VF 公司當前市值319 億美元（近2000 億元人民幣），估值為在30 倍左右。Under Armour 是全球專業運動領域新貴，成立于1996年，2014 年超越Adidas 成為美國第二大運動品牌。2013 年開始，UA 公司大力布局互聯網健身社區， 投資超過7 億美元先后收購了MapMyFitness、Endomondo 和MyFitnessPal 三個運動健康領域的APP，構建起擁有1.2 億用戶的全球最大數字健康社區，并采取開放平臺的戰略，形成關于用戶、數據、硬件的生態系統。UA 堅持在可穿戴和硬件領域持續探索，在數字體育領域走與Nike 公司不同的道路。UA 公司當前市值160億美元（1000 億元人民幣），估值為近79 倍。我們認為，公司多品牌布局可對照VF 公司，在互聯網社區布局則可參照UA 公司，公司互聯網領域的布局及潛力尚未被市場認識，估值具有很大的提升空間。 投資評級與估值：我們預測公司2015-2017 年歸屬母公司凈利潤2.95/3.86/4.83 億元，EPS 分別為0.58/0.76/0.95 元，對應PE 分別為43.3/33.1/26.4 倍。我們認為，參照海外市場，國內戶外用品產業具備誕生千億市值公司的潛力，公司作為本土戶外產業龍頭，從產品為中心升級為用戶為中心，不斷實現商業模式突破，快速構建大戶外產業生態系統和企業化平臺，具備持續領跑、整合產業的優勢！長期看，參照全球巨頭，我們給予公司55 倍PE，第一目標市值200 億元，“強烈推薦”評級！ 股價表現的催化劑：申辦冬奧會成功、綠野業績超預期、體育產業布局 風險提示：申辦冬奧會失敗、行業增速放緩、綠野業績不達預期 |
