錦江股份(600754)重大事件快評:高杠桿收購盧浮帶來業(yè)績看點 新一輪股權(quán)激勵有望起航
1月l3日我們參加了錦江股份（600754）的股東大會，并與參會公司高管進行了交流。 投資要點： 收購盧浮：公司擴張?zhí)崴伲吒軛U、低匯率、低利率成本收購帶來一定看點 首先，收購盧浮酒店從一個側(cè)面顯示出公司對外擴張的積極態(tài)度，發(fā)展有所提速。其次，公司表示，本次收購盧浮酒店，無論從價格來看，還是從匯率、利率來看，都是非常優(yōu)惠的。通過收購后的整合、融資方案的靈活使用和利率成本的控制，收購盧浮有望給公司帶來較為顯著的盈利增厚。其三，錦江國際此前曾成功收購整合IHR，在整合外資酒店方面包括如何穩(wěn)定和激勵原有管理團隊上擁有良好的經(jīng)驗，可以為錦江本次收購盧浮酒店奠定良好的基礎(chǔ)。具體來看，收購盧浮后，公司將主要通過“一保穩(wěn)定（管理層激勵）、二做增量（抓住中國居民出境游浪潮，與旅行社合作提升盧浮酒店的出租率），三是進一步發(fā)展規(guī)劃”等方式積極推進對盧浮酒店的整合。 新一期股權(quán)激勵：正在積極推進中 公司表示：去年年底，公司上一期股權(quán)激勵已經(jīng)完成。目前，公司正在考慮結(jié)合國內(nèi)、國外酒店管理的情況，包括錦江都城新品牌酒店的情況，做下一輪的股權(quán)激勵方案。方案做好后會向股東進行溝通和匯報。 積極迎接上海迪士尼樂園開園 上海迪士尼開園對公司2015-2016 年乃至今后的業(yè)績都會有較好的提振作用。公司目前在迪士尼樂園附近有10 多家酒店，未來公司還會進一步增強在迪士尼樂園周邊的酒店布局。其中，在迪士尼第一期1.6 公里附近，錦江集團（上海迪士尼第二大中方股東，持股25%）也擁有部分土地儲備，規(guī)劃也是用于做酒店，未來也可以強化公司在迪士尼周邊的酒店布局。 高杠桿收購和靈活的資金支付方案有望進一步強化收購帶來的業(yè)績增厚 我們此前報告1 月19 日報告《錦江股份-600754-走出去戰(zhàn)略升級收購盧浮集團品牌意義大于業(yè)績貢獻》中，在2015年盧浮酒店 EBIT 為7000~7500 萬歐元、貸款利率2%，自有資金成本5%的假設(shè)下（并假設(shè)支付總價款中30%為自有資金），我們估算出收購盧浮可以增厚上市公司凈利潤9900-11300 萬元人民幣，較我們預計的錦江股份原有業(yè)務(wù)2015年凈利潤5.5 億元增厚18%~20%，仍有一定增厚。其中，如果我們以中值計算，本次收購實際增厚上市公司2015 年凈利潤約1.06 億元，對應增厚全面攤薄后2015 年EPS0.13 元。 但是，需要說明的是，這種收購的價款支付往往會分期支付，其中自有資金并不需要一開始達到30%的占比，公司可以根據(jù)貸款情況和自有資金情況進行靈活安排，只要最后自有資金出資占比達到30%即可。在這種情況下，自有資金的支付節(jié)奏直接影響我們對財務(wù)費用的估算。同時，在資金尚未支付之前，公司有望為自有資金爭取有利的存款利率，預計不低于年化4.5%。此外，公司還可根據(jù)實際情況采取最優(yōu)的融資和支付方案，盡可能用足杠桿，實現(xiàn)自身利益的最優(yōu)。換言之，融資方案的設(shè)計和資金支付節(jié)奏會影響我們對收購效應的估算。公司通過優(yōu)化融資方案和資金支付節(jié)奏，不排除本次收購的實際業(yè)績增厚高于我們此前的估計。如果本次收購價款對外支付全部由銀團貸款提供（按照2%左右的資金成本計算），國內(nèi)假設(shè)僅考慮50 億元人民幣的存貸成本差異（或為資金的存款利率與機會成本差異，假設(shè)為年化0.54%），據(jù)此測算可增厚公司2015 年凈利潤1.7~2.2億元人民幣，對應增厚公司2015 年凈利潤31%~39%，相對較顯著。 收購整體偏利好，上市公司15 年兼具迪士尼和國企改革看點，建議逢低擇機增持 由于會計準則和會計財年的差異（目前收購公布的2013、2014 年相關(guān)數(shù)據(jù)基于IFRS 準則和7 月1日至次年6 月30日的財年），加之融資方案設(shè)計和自有資金支付節(jié)奏的影響，我們需要待公司進一步公布相關(guān)數(shù)據(jù)后調(diào)整盈利預測。我們暫維持公司14-16 年全面攤薄后EPS 至0.57/0.69/0.83 元（假設(shè)2015、2016 年公司每年處臵2000 萬股長江證券股權(quán)），對應PE46/38/32 倍。如果按照前面審慎分析計算本次收購影響，中性測算收購增厚2015 年EPS0.13 元，換言之，公司2015 年全面攤薄后EPS 有望達到0.82 元，現(xiàn)有股價計算對應2015 年P(guān)E32倍，且融資方案的靈活安排還有望進一步增厚業(yè)績。 我們整體仍然對本次收購暫時持略偏樂觀態(tài)度。我們認為，公司最主要的看點依然是國企改革和迪士尼題材。在上海積極推進國企改革等的背景下，公司目前正在積極推進新一輪股權(quán)激勵方案的制定，束縛其發(fā)展的掣肘有望部分改善。上海迪士尼樂園有望2015 年底或2016 年初開業(yè)，公司有望直接受益于迪士尼概念而獲得階段性的估值溢價。綜合來看，我們認為公司主業(yè)目前正面臨從穩(wěn)健發(fā)展向加速擴張的轉(zhuǎn)折，加之公司兼具有迪士尼和國企改革雙重概念，2015 年估值彈性較大，給予2015 年40PE，合理估值32.8 元，仍建議逢低增持。 風險提示 實際整合效應待觀察，財務(wù)風險、利率風險和匯兌風險等仍需關(guān)注 |
