通威股份：14年水產料景氣并未有同比明顯好轉 增持評級
[摘要] 投資要點： 通威股份公布2014年三季報，公司三季度累計營業收入增長1.4％至120.6億元，歸屬于上市公司股東凈利潤為3.28億元，同比上升13％，扣非后凈利潤3.09億元，折合EPS為0.4元。亦即Q3公司單季盈利為2.44億元，單季同比下滑1.2％，整體來看單季增速水平還是略微低于市場預期的。 公司毛利率繼續同比提升，但是收入增長放緩且費用增加侵蝕Q3業績。細究財務數據和產業現狀可得： （1）14年水產料景氣并未有同比明顯好轉，特別是華中和華東淡水魚不理想（鯽魚價跌10％左右），導致整體淡水魚料投喂量行業整體下滑10％，從而導致淡水魚料占比較大通威銷售收入增長停滯（Q3下滑7％）。（2）公司費用大增，公司今年重點突破高端蝦特料和豬料等，對此前期投入較大，導致Q3銷售費用增長26％，費用率大幅提升。（3）不過，公司作為水產料龍頭，銷量增長超過行業平均水平，且繼續延續毛利率提升趨勢，蝦料和特種料增長30-40％左右（其中海外增長60-80％、國內增長20％），而產品結構的優化（高端蝦料提升、禽料下滑）導致公司飼料產品毛利率同比幅提升1.8百分點，達到12.3％，近5年最高水平。因此，整體公司改革帶來的改善趨勢不改，但天公暫不作美，未能錦上添花。 2014年水產料旺季基本結束，但通威投資機會依然值得期待。（1）實質上，今年魚價和淡水料低迷也和畜禽景氣下滑有關，但我們判斷隨著2015年豬價回暖，魚價上漲必然帶動水產料景氣度實質性回升。大致匡算下，在連續2年低基數下，有望實現10-15％行業增長。所以，我們對于水產料通威股份15年業績增長還是需要有信心。（2）“漁光互補”等戰略轉型可能加速推進，從而擴充了爆發式增長點。實際上，公司一直在嘗試“漁光互補”等新能源盈利模式，剛好也激活集團資產太陽能資產。按照當前大致的分布式電站盈利狀況，若公司所轄水域（基本在東部）10-20％實現上述運營，有望于帶來上億以上利潤。 中長期來說，行業集中+市場積淀+管理與營銷變革+產能釋放，我們仍然看好公司的發展前景。（1）下游養殖專業化、規模化趨勢推動市場集中度繼續向通威這樣的優勢企業集中；（2）通威在水產飼料具有用戶口碑的積淀和良好的市場基礎；（3）盈利拐點已過，未來將繼續提升成本管理、激勵制度和營銷體系，近年來效果顯著，公司將迎來行業領頭羊回歸之路；（3）未來2-3年公司產能將以15-20％的速度穩健擴張，至2015年產能超過1100萬噸。 考慮水產料景氣低于預期，我們下調2014-16年公司EPS為0.47、0.65、0.87元，維持“增持”評級，目標價13元，對應2015x20PE。未來一年行業景氣明顯回升，和戰略轉型加速，都將是二級市場明顯催化因素。 |
