云南白藥(000538):穩健成長 估值修復有望持續
定位空白細分市場+日用消費品行業升級驅動健康事業部增長 健康品事業部所上市的牙膏、衛生巾均定位于含中藥的、具有功能性的中高端產品，在日用消費品行業升級及消費者對產品功能訴求增加的驅動下，牙膏市場份額持續上升到約10%。我們預測健康品事業部2014-16 年收入28/34/42 億，同比增長34%/23%/22%，是公司利潤增長主要驅動力。且隨云南白藥牙膏規模擴大，銷售費用率不斷下降，利潤增速有望持續超越收入。 藥品事業部增速有所恢復 因下游藥品流通企業進行新版GSP 認證，導致庫存降低，進而對藥品事業部銷售形成影響，公司2014H1 收入增速降至7.1%（2013 年為15.6%），我們預計下半年增速恢復至15%左右，全年增長約10%。2015 年，隨GSP 認證影響消除及低基數效應，我們預計公司藥品整體收入增速有望達到20%。估值修復有望持續，深港通若開啟，有望成為最受益的中藥公司自2014 年初以來，公司漲幅相對滬深300 和醫藥板塊分別落后60%和23%，11 月以來，雖估值有所修復，但在市場整體估值提升的背景下，仍具備估值優勢。我們認為，公司現金充裕、資產負債表穩健、資產回報率高、估值風險較低，更符合價值型的海外投資者選股標準，且中藥類公司在海外市場具有稀缺性，如深港通開啟，我們預計將是最受益的標的之一。 估值：上調目標價至78 元，重申"買入"評級 我們維持公司2014-16 年2.45/3.00/3.61 元的盈利預測。受降息影響，A 股市場無風險利率由此前的4.2%降至3.9%，公司WACC 由7.2%降至6.9%，我們基于瑞銀VCAM 工具通過現金流貼現上調目標價至78 元，對應15 年27XPE。公司現仍處于歷史估值底部，股價對應15 年PE22X，低于可比公司平均估值28X，重申"買入"評級。 |
