中國鋁業(601600)2014年年報點評:黎明前的黑暗 涅槃會有時
點評： 業績下滑，計提大額資產減值準備為主要原因之一：公司2014 年度實現營業收入1417.72 億元，較上年同期1730.38 億元減少312.66 億元，下滑幅度為18.07%；實現營業成本1397.51 億元，較上年同期1692.91 億元減少295.40 億元，下滑幅度為17.45%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為凈虧損162.17 億元，較上年凈盈利9.48 億元相比下降171.65 億元。公司業績大幅下滑，出現虧損情況主要是由于三點原因。其一，報告期內電解鋁平均價格下滑幅度大于成本下滑幅度；其二，報告期內公司對內部退養及協商解除勞動關系人員計提辭退福利費用；其三，報告期內公司對部分長期資產計提大額資產減值準備。其中，重慶分公司計提資產減值準備33 億元；中鋁寧夏能源硅產業子公司計提資產減值準備14 億元；部分擬退出的電解鋁生產線計提資產減值準備8 億元，合計共55 億元。 剝離落后產能，凸顯壯士斷腕之心：公司于去年年底公告，控股子公司中鋁寧能擬在產權交易所公開掛牌出售寧電硅業、寧電光伏材料、寧電硅材料及銀星多晶硅四家硅產業子公司的股權。截止2014 年3 月31 日，寧電硅業資產總額為1935.61萬元，負債總額為1425.22 萬元，所有者權益為510.39 萬元；寧電光伏材料資產總額為79158.66 萬元，負債總額為75987.93萬元，所有者權益為3170.73 萬元。寧電硅材料資產總額為68057.71 萬元，負債總額為56628.61 萬元，所有者權益為11429.10 萬元；銀星多晶硅資產總額為37167.29 萬元，負債總額為59618.29 萬元，所有者權益為-22451.00 萬元。盡管此次剝離的資產并非中國鋁業的核心資產，且負債總額、權益凈資產等占比極小，對公司業績幫助有限。但公司剝離落后產能的舉動顯示出其努力改變現有經營狀況的決心，我們預計將來公司剝離落后產能的措施將會延續，業績有改善的預期。 電改在即，公司受益最大：有關電力改革的事宜在今年兩會期間反復提及，2015 年《政府工作報告》中也提到“不失時機加快價格改革”。電改的核心內容是電價改革。電價改革將有效降低社會用電成本，改善企業的生產用電水平。電改政策即將落地，公司作為電解鋁龍頭企業將直接受益于電改政策，生產成本將下降，業績將有明顯改善。 未來鋁價向好預期強，利好公司業績改善：三大因素支撐鋁價上行。第一，基本面向好，供給端收縮預期強。2014 年中國電解鋁產量2780 萬噸，凈進口20 萬噸，消費量2770 萬噸，略微過剩30 萬噸，過剩量僅占1%。供給端持續收縮，電解鋁實際過剩程度低于預期。全球電解鋁供應5380 萬噸，消費5450 萬噸，短缺70 萬噸。總體來說，中國過剩低于預期，全球供應面臨緊缺；第二，鋁價處于成本線附近，反彈在即。根據2014 年10 月數據，全國電解鋁平均現金成本接近12000元/噸，完全成本高于14000 元/噸，因此全國大部分鋁廠處于虧損狀態，行業已見底部。鋁價在成本線附近，反彈預期強；第三，下游需求有新看點。隨著“鋁代鋼”、“鋁代銅”的逐漸深化以及汽車輕量化和軌道交通用鋁帶來的巨大下游需求，鋁的需求預計有15%的提升。并且，中國處于降息周期，流動性寬松利好基本金屬價格上漲。且經濟將會經歷觸底過程，下游需求將有改善預期。 盈利預測：三點邏輯支持公司未來業績改善，扭虧為盈。第一，剝離落后產能。公司未來有望繼續淘汰落后產能，剝離虧損子公司；第二，電改政策實施在即，公司作為電解鋁龍頭將直接受益成本下降；第三，鋁價觸底反彈預期強。公司盈利能力將得到改善。預計公司15-17 年EPS 分別為0.15 元、0.17 元和0.19 元，參照同行業云鋁股份、閩發鋁業、焦作萬方滾動PE 為56.80 倍、62.70 倍、38.54 倍。我們給予公司2015 年46 倍PE，目標價為6.90 元。首次給予“增持”評級。 主要風險：鋁價大幅波動風險。公司盈利能力持續下滑風險。 |
