大唐電信:業績承諾基數高，財務負擔掩蓋真實價值
事件 近期公司公告1）整合電子集成電路產業，將大唐微電子與聯芯科技進行整合。2）成立移動互聯網產業投資基金，投資5000 萬與中科招商聯合設立移動互聯網產業投資基金，該基金一期規模擬設立為 2.5 億元，未來合適時機還將募集二期基金和產業并購基金。 結合近期我們對公司進行的實地調研，與公司董事長曹總針對公司發展進行了溝通交流，做如下點評。 評論第一，走出傳統設備業務，新四大板塊已形成. 經過多年轉型，公司目前發展方向基本確立，著力打造4 個主要板塊業務。1、集成電路板塊。2 軟件與應用板塊3.終端設計板塊 4.移動互聯網板塊。短期內軟件應用營收占比最多，但毛利率較低，其他板塊尤其是芯片業務和移動互聯網將是未來重點打造的板塊，也是增長的主要來源。通過4 大新業務板塊的打造，公司也避開了與中興，華為等傳統通信設備商的正面交鋒。 第二，并購子公司業績承諾明確. 前期并購的5 家公司均有業績承諾。若假設母公司不虧損，按照分公司業績計算盈利，2013-1015 年歸母公司盈利分別為4.1 億，4.9 億，5.6 億，參考二級市場100 億左右市值，僅20 倍左右估值，即使不考慮大唐微電子等其他業務也處于明顯低估狀態。 第三，影響業績掣肘在于財務負擔，在2014 年將力爭有所緩解. 公司資產負債率長期維持高位，這主要是由于公司原有以核心網為主的業務在2004-2007 年連續虧損留下的歷史欠賬。13 年3 季度已經達到78%， 這直接導致近年財務費用居高不下，2013 年估計將達到2-3 億，直接阻礙了公司盈利的體現. 公司正在努力希望通過資本市場手段解決相關問題，若能夠成功融資將資產負債率降至70%以下，將極大緩解財務壓力。而且隨著公司經營目標降低對單純公司營收規模的追求，轉而追求利潤水平，公司對資金的需求在2014 年同樣將有所下降，亦對降低負債水平有所幫助。此外由于此前受銀行貸款對訂單規模要求，賬面現金多通過發債形式獲得，10 億多的現金利用率不高，后續有望提高現金周轉率，提升效率。 第四，芯片業務借力國家戰略，汽車電子是重要新看點. 1、大唐微電子:目前主要盈利來源是二代身份證和社保卡，市占率50%左右。未來的增長點來自于銀行EMV遷移，移動支付卡安全芯片以及未來帶NFC 功能的sim 卡芯片。按照2014 年國內發4-5 億張EMV 卡，每塊芯片4-5 元假設，按國產化比例達到40%預期假設，大唐獲得20-30%的國產芯片份額，即可獲得2-2.5 億的規模增長。 2、聯芯科技:通過過去幾年3G 的TD 芯片業務，聯芯完成了快速成長階段。在4G 時代隨著海思，展訊，聯芯等一批企業的崛起，高通在3G 市場的一家獨大的態勢將一去不復返。我們認為其在14 年第二季度若能按時推出5 模產品，確保其在TD-LTE 芯片在4G 時代將繼續保有一席之地，那么保持在第二集團中游位置還是有很大希望。而下游產能如臺積電等的28nm 產能瓶頸問題也已經基本解決。 3、汽車電子:公司近期與恩智普成立合資公司進入汽車電子的芯片業務，初期以車燈調節器為產品銷售，待驅動器與電源管理產品完成研發，該合資公司2 年后將進入快速成長階段。而汽車電子芯片市場絕大部分為外國廠商占據。全球平均每輛車需要采購300 美元的芯片，按照2013 年我國汽車產銷2100 萬輛計算，這就是300億元人民幣級別的巨大市場。全球市場為250 億美金的規模。而整個市場由于技術，使用壽命以及市場的原因，長期被意法半導體，飛思卡爾，恩智浦，英飛凌，瑞薩等海外企業占據。 其中大唐將要重點研發的電源管理產品在未來的新能源汽車中占據重要地位，而在此領域日本企業占據絕對優勢，恩智浦與大唐電信合作研發有動力，更有望獲得在國內市場占據先發優勢。 隨著國家對芯片產業的重視程度不斷加大，芯片產業擔負打破海外技術壟斷與捍衛國家經濟安全重任，近期聯芯科技有限公司、大唐微電子技術有限公司已經被認定為“國家規劃布局內重點集成電路設計企業”。汽車電子在電源管理等領域也有望進入國家“核高基”專項課題，未來有希望進一步獲得國家經濟資助。 第五，移動互聯業務成為新興增長點. 當前公司移動業務目前主要通過新華瑞德與要玩娛樂體現。新華瑞德主要提供垂直化的“瑞德微吧”云平臺服務以及新華輿情服務。而要玩娛樂的增長將繼續專注頁游和手游的發展。此外新華瑞德下屬大唐創新港在移動互聯教育等多個方向有所培育，如“媽咪100 分”，“教育即時通”，“FANSPHONE”，“教育通云平臺”，“新華頻媒”，“CCTV 財吧”等諸多應用，在未來有希望做大做強。 2014 年1 月22 日，公司公告投資 5000 萬元與中科招商聯合設立移動互聯網產業投資基金，該基金一期規模擬設立為 2.5 億元，將圍繞公司關注的移動互聯網領域項目進行投資。在未來合適時機還將募集二期基金和產業并購基金。我們認為投資基金的成立意味著，1）公司著力大力打造移動互聯業務決心大，不止目前已有的業務。2）公司借此構筑的新興移動互聯網投資平臺模式，可以一定程度均衡移動互聯網的高風險與高收益。3）同時也為未來逐步解決歷史問題導致的財務負擔問題埋下伏筆。 投資建議. 僅以有業績承諾的子公司加總計算（不考慮大唐微電子等仍處于快速成長階段的子公司），公司目前2014 年估值僅20 倍左右。估值問題如前文所述，合并報表無法體現各子公司盈利水平，其主要原因在于歷史原因造成的債務負擔。而我們也認為二級市場本質并不真正缺少資金，缺少的是真正值得投資的有潛力的公司，所以債務問題遲早將得以解決。謹慎起見，我們僅考慮有明確業績的子公司，暫時不對汽車電子，新華瑞德，大唐創新港，媽咪100 分，“教育通”等正在培育的子公司或業務做估值。 綜合上述計算，即使不考慮汽車電子，移動互聯網云平臺等業務，上述子公司相對估值市值即可以達到200億，即使考慮扣除80 億負債中不對業績做正面貢獻的30-40 億負債，公司依然有較大空間有待市場發現，給予“增持”評級。 風險提示:負債問題解決進展低于預期的風險費用控制高于預期的風險聯芯科技4G 芯片與大唐微電子EMV 芯片出貨低于預期的風險。 |
