中國石油(601857)2014年年報點評:油價暴跌業績下滑 一季度壓力最大
（一）、去年四季度油價暴跌，上游板塊回落、煉油銷售巨大庫存跌價損失 受供需因素、美元升值因素和大國博弈政治因素等多方面因素影響，去年下半年特別是四季度國際原油價格暴跌，Brent 原油價格從110 美元/桶暴跌到今年一季度的最低45 美元/桶左右。受此影響，公司四季度上游板塊盈利有所回落。 與此同時，煉油和成品油銷售板塊承受巨大庫存跌價損失；煉油的單季EBIT 從上半年的20 億元水平大幅下滑到四季度巨虧98 億元；銷售板塊單季EBIT 從上半年的30-40 億元水平大幅下滑到四季度虧損51 億元。 （二）、今年一季度業績壓力最大，后面有望逐季好轉 近期原油價格二次探底，波動較大。美國頁巖油主流完全成本50 美元左右，除了Eagle Ford 地區之外的頁巖油已觸及盈虧線；且頁巖油企的普遍資產負債率較高，油價下跌對其投資能力影響巨大，資本開支一旦下來很快就影響產量供給。目前美國頁巖油油井的鉆井數目已經從年初大幅下降40%以上，美國EIA 預計二季度頁巖油產量將迎來轉折點而出現下降。 我們認為原油40 美元/桶有很強的支撐，目前低油價很難長時間維持、有望在今年上半年見底，未來均衡油價將恢復到80 美元以上。隨著油價的見底回升，公司業績將在今年一季度見底，預計接近盈虧平衡，后面有望逐季度好轉。 自 2013 年成品油定價新機制實行后，在原油價格相對平穩時，煉油經營狀況已得到系統性改善；去年上半年國四汽油實行后，公司單桶煉油EBIT 能達到1 美元/桶左右；下半年隨著原油庫存跌價影響，煉油單桶EBIT 大幅下滑，四季度單桶EBIT 虧損達6 美元/桶。一旦原油價格回升，煉油受益油品質量升級，今年國四柴油實行后，公司單桶煉油EBIT 有望接近2 美元/桶；銷售板塊也將修復到正常的盈利水平；而且油價回升，煉油業務和銷售板塊都將疊加可觀的庫存收益。 （三）、天然氣板塊持續改善 近年來，隨著中亞天然氣管道和江蘇如東LNG 接收站的投產并逐步達產，天然氣進口量快速放量，去年銷售進口氣達到近400 億方，凈虧損約350 億元，減虧68.5 億元；剔除上一年同期以部分管道凈資產及其業務出資產生收益的影響，同比增加90.6 億元；主要是2013 年7 月天然氣存量氣非居民用調價不超過4 毛和去年9 月開始，天然氣存量氣非居民用氣（除去化肥用氣）又上調4 毛，使得公司天然氣板塊業績迎來轉機。 今年 3 月，天然氣增量氣下調0.44 元/立方、存量氣上調0.04 元/立方，天然氣價格并軌實現了理順非居民用氣價格“三步走”的目標。存量氣為2012 年實際使用氣量，增量氣為超出部分，增量氣約占10%左右；因此，非居民用氣價格并軌，存量氣全年提價總額和增量氣降價總額基本相當。因此，公司天然氣與管道業績盈利還將有所好轉。 投資建議 假設 2015-2017 年Brent 平均價格為65 美元、80 美元和85 美元/桶，預計公司2015-2017 年EPS 分別為0.24 元、0.48 元和0.53 元，繼續給予公司“謹慎推薦”評級。 |
