北京城建:業績小幅增長，北京豐富土儲賦予良好銷售彈性
北京城建14年營業收入和凈利潤分別同比下降3%和增長4%，受到保障房結算項目和新并表新城公司結算項目拖累導致毛利率下降至35%，并擬每10股派2.7元；14年公司銷售估算約70多億，同比有所下降，但鑒于公司在北京擁有優質土地儲備，并且目前一線城市已經先于市場回暖，并且一線需求依然旺盛，我們看好公司15年銷售將獲得穩定增長的表現；7月，北京出臺棚改新政，公司動感花園棚改項目成功實現一二級聯動，新增東北五年優質儲備，同時望壇棚改項目也已列入北京重大棚改項目，后續一二級聯動可能性較大，有望新增南二環稀缺資源；鑒于公司銷售低于預期將影響結算節奏，我們分別將2015-16年每股收益預測由1.38和1.64元下調至1.00元和1.13元，但鑒于看好公司15年的銷售彈性、國信證券(29.55 停牌,咨詢)較大的估值貢獻、北京國企改革預期、以及地產板塊估值水平的提升等因素，上調目標價至27.94元，相當于28倍2015年市盈率和35%的凈資產值溢價，維持買入評級。 支撐評級的要點 14年凈利潤增長4%，毛利率受保障房和新城公司項目結算拖累。14年營業收入100億元，同比增長30%（較因收購新城公司而報表追溯調整后同比下降3%）；凈利潤14億元，同比增長7%（較調整后增長4%），每股收益1.11元，全面攤薄每股收益0.88元；毛利率34.7%和13.7%，分別較下降5.8和3.0個百分點（較調整后提升1.4和0.9個百分點），源于保障房結算較多以及并表新城公司結算項目毛利率較低；凈資產收益率13.2%，下降2.6個百分點；每10股派2.7元。 14年銷售估算70多億元，預計15年銷售將穩定增長。14年，銷售商品、提供勞務收到的現金為68億元，同比下降15%，預計同期銷售約70多億元，略低于我們80億元的預測，總體銷售表現不佳；不過鑒于目前一線城市已經先于市場回暖，同時一線需求依然旺盛，我們看好公司在15年的銷售表現；報告期末，預收款項72億元，同比下降27%，鎖定我們對公司15年的房地產業務預測收入的68%。 7月北京出臺棚改新政，推動公司京內一二級聯動。7月23日，北京發布棚改新政策，要求17年底基本完成四環路以內棚戶區改造；7月15日，公司獲得動感花園棚改項目的二級開發資格，實現一二級聯動，該項目位于東北五環，總建面13.04萬方，折樓面價僅7，500元/平；此外，公司超100萬方望壇棚改項目也已列入北京重大棚改項目，后續一二級聯動可能性較大，將新增南二環稀缺資源。 定增順利發行降低負債率，債務結構良好。8月20日，定增順利發行5億股，融資39億元，負債率得到有效降低；資產負債率66.9%，較年初下降7個百分點；凈負債率57.6%，位于行業較低水平，并較年初下降5個百分點；貨幣資金66億元，為短債39億元的1.7倍，短期無償債壓力；債務結構良好，長期借款占有息負債達76%。 評級面臨的主要風險 房地產市場銷售復蘇弱于預期；跨區域經營風險。 估值 鑒于公司銷售低于預期將影響結算節奏，我們分別將15-16年每股收益預測由1.38和1.64元下調至1.00元和1.13元，但鑒于看好公司15年的銷售彈性、國信證券較大的估值貢獻、北京國企改革預期、以及地產板塊估值水平的提升等因素，目標價由12.62元上調至27.94元，相當于28倍15年市盈率和35%的凈資產值溢價，維持買入評級。 |
